日经225指数在时隔35年之后于2024年2月22日突破泡沫经济时代的历史前高，日本股市踏上新的历史起点。这也是日股2024年初开门红的延续，日经指数接续了2023年涨势，1月便创下接近10%的涨幅，在全球各主要大类资产中也是名列前茅。
　　日股这一轮行情的背后主要有三大驱动因素，一是经济形势利好，二是宏观政策加持，三是市场机制改革助力。2024年年初这一轮行情更多是靠市场情绪及市场机制改革的驱动，但视线放长，在复盘2023年全年日股行情及展望2024日股全年走势的驱动因素时，经济形势及宏观政策则处于更为重要的支配位置。
　　在探讨本轮日股上涨的经济动力之前，有必要回顾日经指数为何在1989年泡沫破裂之后花费30年才重新回到这一位置。人口老龄化、产业升级失败、资产负债表衰退等传统理论很难解释本轮日本经济复苏及日股行情的动力来源，对此我们引入物价与经济间的互动关系这一新的视角分析这一问题，并在此基础上讨论支撑日股继续向上的动力何在。
　　日本在“失去的三十年”中除了经济长期低迷，还同时面对着物价低迷和工资增长停滞，这二者交互作用形成的长期慢性通缩物价结构直接抑制了企业的创新与投资，并导致日本经济长期停滞，股市长期低迷。日本自1998年以来便陷入严格意义上的通缩，但日本的通缩不同于一般意义上由经济衰退或需求不振引发的通缩，其突出特点在于物价波动幅度小，持续时间长，并且与实体经济的冷热变化脱钩。这种长期慢性通缩的成因是居民部门通胀预期过低，价格搜索行为过强，使得企业在提价时不得不面临需求大量流失的风险。在这种经济环境下，微观上企业难以提价，宏观上整体物价水平则极小变动，而在日本具有极强适应性特征的通胀预期形成过程中，价格刚性又使得通胀预期继续维持低位，形成恶性循环。这使得企业逐步丧失定价权，进而缺乏投资及技术研发意愿，最终导致日本经济在近30年始终维持低迷状态。
　　但2022年以来的外生供给冲击则直接撼动了这一“长期慢性通缩物价结构”。这一结构性转变带来的最大经济效应即是企业终于重获定价权，这一方面会推动物价的持续上升，促使长期慢性通缩物价结构进一步瓦解，另一方面则可以提高企业的盈利水平，并使企业经营模式发生转变。在通胀继续维持相对高位，企业盈利上升的背景下，工资增长长期停滞的困局也有望被打破。
　　这一逻辑的演绎使得日本企业有望在2024年迎来营收的量价齐升，价的层面更多是2023年逻辑的延续，而量的层面则直接取决于2024工资增速能否顺利上行。我们预计2024年春斗只要能继续维持3.5%以上的工资增速，就可以使日本实际工资转负为正，进而有效拉动日本内部需求动力，为2024年日本经济及权益市场提供强有力的支撑。而在估值层面，一方面日央行在实现其长期目标之前依然会维持超宽松货币政策框架，在流动性上对日股给予支撑，另一方面NISA、企业治理改革、估值改革等因素将会引导更多资金入场，促使日股形成赚钱效应，从而撬动日本居民部门庞大的现金存款入市，实现金融资产结构再调整，这是我们看多日股后续上升空间的基础所在。
　　风险提示：日本“长期慢性通缩物价结构”顽固性超预期