核心观点
　　事件：2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.45%，上次为3.45%；5年期以上LPR为3.95%，上次为4.2%，5年期LPR时隔8个月再度迎来下调。
　　点评：
　　2月的LPR下调本身在市场预期之内，1月央行发布会已有“预告”。1月24日，央行行长潘功胜在发布会上表示：“11月、12月国内主要银行下调了存款利率。从明天开始，我们将把提供给金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率由2%下调到1.75%，这些措施都将有助于推动LPR下行。”此外，考虑到目前的实际正利率状况，加上房价表现未改善，LPR适时调整应属必然。从时间上看，2月份降低LPR，一方面稳定经济增长预期，同时存量房贷明年初方调整，给银行调降存款、降低负债成本留足调整空间，避免进一步压降息差水平。
　　而非对称下调的原因在2024年2月18日金融时报《贷款利率仍有下行空间》文章中也有充分解释。一是，“国债收益率曲线、存款期限利率等利率曲线均已趋于平坦”，但“自2019年改革以来，5年期以上LPR比1年期LPR的降幅小15个基点”，换言之，LPR的期限利差比其他利率市场更高。例如，目前5年期定期存款与1年期定期存款利差为55bp，5年期国债和1年期国债利差为39bp。而LPR期限利差（下调之前）高达75bp。5年期之所以偏高，主要是长期的地产调控导致的，但考虑到目前房地产供求已经发生系统性变化，5年LPR有“补降”的必要。此外，当前地产需求偏弱，继续降房贷利率是稳需求的必要之举，金融时报也表示“考虑到5年期以上LPR是中长期企业贷款和个人住房贷款定价的主要参考基准，这将有利于稳定信心，促进投资和消费，也有助于支持房地产市场平稳健康发展。”而一年期LPR还要兼顾“防空转”、维护汇率稳定等考量。
　　MLF利率为何没有调整？经济和信贷数据尚可+美联储降息推迟+降准和结构性降息落地，MLF降息不紧迫。首先，1月金融数据继续实现“开门红”，信贷和社融总量均超预期，虽然有季节性因素影响，但贷款需求总体不算弱，基本面高频数据也未出现进一步下滑迹象。其次，1月FOMC会议偏鹰+1月美国非农通胀数据超预期，使得美联储3月降息已经希望渺茫，6月成为新的基准情形，相应地对国内货币政策节奏也有一定制约。最后，春节前降准释放了长期流动性约1万亿元，且再贷款再贴现降息促进了重要领域的融资成本下降，对于降银行成本、股市企稳、经济基本面恢复等都有一定作用，MLF下调看似还不紧迫。
　　一个值得注意的问题是，5年期LPR大幅度下调之后，银行净息差又开始面临压力。对此，货币政策执行报告提出了降低存款利率（“继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行”），预计后续存款利率仍有进一步下调的空间。此外，存量按揭贷款的重定价日多为每年的1月1日，这意味着本次LPR调整需要等到2025年1月1日才开始影响存量房贷利率，而银行存款利率是即时调整的，这至少避免了今年内银行净息差大幅压缩的压力。
　　值得关注的是，利率体系仍在重构中，MLF和LPR的定价关系需要重新理顺。2019年LPR报价改革之初，LPR主要挂钩MLF，以加点形式形成，但其问题在于，一是MLF不能代表银行核心负债成本（存款），二是MLF信号意义过强，会受其他政策目标掣肘。2021年之后，多次出现MLF不动，存款和LPR单独下调的情况。往后看，利率传导机制或存在进一步理顺的空间，一种可能是LPR和MLF脱钩，转为锚定存款利率。另一种可能是通过大力发展直接融资+合理引导间接融资，打通贷款和债券之间的传导，从Q4执行报告来看，后者可能是央行更倾向的方式，但显然面临的困难也更多。
　　MLF何时下调？5月份前后是关键时点。理由在于：1、一季度经济数据和房地产状况更清晰，4月份政治局会议给出新的指引；2、美联储5、6月份降息概率仍高，届时汇率压力降低，央行可能有望顺势降息，进一步推动LPR下调；3、实际正利率仍有继续修复的空间和必要。
　　对市场而言，对债市，LPR下调一方面降低融资成本带来宽信用效应，另一方面息差压缩→存款下调，降息预期更强，三是贷款和债券之间出现相对比价效应。总体看，本次LPR下调对债市中性略偏多。当前实际利率水平仍偏高，年内LPR还有下调空间。下次降息博弈关注两会后的经济目标+政策+经济数据等。鉴于新旧动能切换和存款利率下调预期，债市大趋势未逆转，但已经隐含较乐观预期，后续政策博弈更频繁，暂不调整十年国债2.4%目标位，短期波动加大，继续建议将超长端利率债换持为十年期等品种。股市方面，短期银行股可能继续承压，地产是受益者，中期看场外机会成本继续降低，关键是业绩驱动和市场生态优化进程。
　　风险提示：地缘风险超预期，美联储货币政策超预期。