23Q4公司业绩、股东回报计划均超预期，当前市值下，24年预期回购+分红率超9%。我们认为百胜中国是当前环境下稀缺的兼具成长的价值股票，即高回购分红率（超9%）作为股东回报基底，同时业绩具备双位数增长潜力。我们给予24年净利润22倍估值，目标价376港元，现价空间21.8%，维持“买入”评级。
　　总览：业绩、股东回报计划均超预期，24年预期回购+分红率高超9%
　　23Q4百胜实现收入24.9亿美元（YoY +19%），大超预期7.0%，肯德基、必胜客收入均超预期。净利润9700万美元（YoY +81%），大超预期51%，利润率3.9%（YoY +1.4pct），利润超预期主因必胜客利润超预期，以及总体成本层面的租金及其他控制优于预期。
　　24年预期回购+分红率高达9.2%。24年回购金额从此前公布的7.5亿美元提升至12.5亿美元（新增5亿美元于24Q1在港股公开市场回购），按2月9日港股1253亿港币（162.9亿美元）市值计算，回购率高达7.7%。季度派息方面，从此前的每股现金股息0.13美元增加23%至0.16美元（24Q1开始），按2月9日港股收盘价计算，则24年分红率1.5%。总体看，24年预期回购+分红率高达9.2%。
　　根据公司财报，24年计划净增1500-1700家门店（23年门店净增1697家），资本支出在7-8.5亿美元之间（23年为7.1亿美元）。
　　收入：大超预期7.0%，肯德基客单价环比企稳
　　23Q4百胜实现收入24.9亿美元（YoY +19%），大超预期7.0%，其中肯德基收入18.7亿美元（YoY +18%），超预期4.6%；必胜客收入4.96亿美元（YoY +23%），超预期5.5%。
　　23Q4系统销售额同比增长21%，其中12%来自门店净增加贡献，4%同店销售额增长，以及上一年门店暂时营业带来的低基数。其中肯德基系统销售额同增20%（同店+3%，门店+12%），必胜客系统销售额同增24%（同店+6%，门店+12%）。
　　23Q4百胜总体同店销售增长4%，超过一致性预期的3.24%。其中肯德基同店增长3%，与预期基本持平。分量价看，肯德基量增16%，价格下降11%。根据公司公开业绩会，23Q4肯德基客单价39元，与23Q3客单价持平，客单价环比企稳；必胜客同店增长6%，超过一致性预期的4.7%。分量价看，必胜客量增15%，价格下降8%。
　　23Q4门店数达14644家，季度净增加542家。23Q4肯德基门店数达10296家，季度净增加379家；必胜客门店数达3312家，季度净增加110家。
　　利润：大超预期51%，主要因为必胜客利润超预期，以及成本层面的租金控制优于预期
　　归属百胜净利润9700万美元（YoY +81%），大超预期51%，利润率3.9%（YoY +1.4pct）。
　　门店层面利润2.53亿美元，利润率10.7%（YoY +0.3pct，剔除去年同期临时补贴提升1.7pct），超预期（预期利润率为9.6%）。肯德基门店层面利润2.2亿美元，利润率12.0%（YoY -0.7pct，剔除影响同增0.6pct），低于预期（预期为12.4%），主要因为促销力度增强及人工成本增长；必胜客门店层面利润3700万美元，利润率7.3%（YoY +5.4pct，剔除影响同增6.8pct），大超预期（预期为5.2%），主因同店增长超预期及有利的原材料价格。我们认为必胜客通过“振兴计划”，产品更新、销售增长已进入常态，未来利润率有望开始提升，当前必胜客利润率较肯德基仍有较大距离。
　　分成本看：原材料成本7.6亿美元（YoY +20%），成本控制低于预期10.35%，原材料占餐厅收入比例32.4%（YoY +0.5pct）；人工成本6.8亿美元（YoY +19%），成本控制低于预期4.0%，人工成本占餐厅收入比例28.9%（YoY +0.1pct）；其中肯德基人工成本5.2亿美元（YoY +20%），成本控制低于预期9.3%。租金及其他成本6.5亿美元（YoY +15%），成本控制优于预期0.9%，租金及其他成本占餐厅收入比例27.9%（YoY -0.9pct）。
　　投资建议
　　基本面角度，公司需求稳健、格局可控，对标26年2万门店目标，发展空间仍大，预计24-26年业绩三年复合增长有望达到双位数；股东回报角度，公司重视股东回报，本季度大幅增加回购与分红额度，24年预期回购+分红率超9%；估值角度，当前估值位于历史估值底部，对应24年经调整净利润18.4倍。预计2024-2026年收入分别为121/134/147亿美元，经调整净利润为9.0/10.1/11.1亿美元，给予24年净利润22倍估值，测算百胜中国合理估值199亿美元（1528.5亿港元，港币：美元取0.13），目标价376港元，现价空间21.8%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　竞争超预期；消费恢复不如预期