百胜中国发布2023年三季报。公司3Q23实现收入29.1亿美元，同比上升9%，略低于我们此前前瞻预期10-15%；经调整净利润2.48亿美元，同比上升19%，符合此前我们前瞻预期15-20%；摊薄EPS为0.58美元，同比上升18%。1-3Q23实现收入84.9亿美元，同比上升13%，经调整净利润7.39亿美元，同比上升88%。
　　简评及投资建议
　　1.同店恢复至约90%，开店提速。①3Q23整体、肯德基、必胜客系统销售额各增15%/15%/13%，同店销售额各增4%/4%/2%，同店整体恢复至2019年同期约90%。②3Q23肯德基、必胜客总收入各为21.86/5.99亿美元，同比增长8%/7%。③3Q23肯德基、必胜客经营利润各为3.4/0.5亿美元，餐厅利润率为18.6%/12.7%。
　　经营分析。（1）餐厅规模。3Q23末公司餐厅数量合计14102家，其中3Q净增500家，1-3Q净增1155家，全年净新增目标1400-1600家；肯德基9917家,其中3Q净增355家，1-3Q净增823家；必胜客3202家，其中3Q净增130家，1-3Q净增299家。（2）餐厅表现。3Q23餐厅利润率减1.8pct至17%，主要变动原因是3Q22成本控制严格、临时补贴以及3Q23促销力度加大、工资上涨。①肯德基：公司餐厅收入21.86亿美元，同比增长8%，餐厅利润率18.6%，同比下降2pct；②必胜客：公司餐厅收入5.99亿美元，同比增长7%，餐厅利润率12.7%，同比下降0.7pct。
　　会员体系驱动成长。①会员：3Q23末肯德基及必胜客总会员数4.6亿+，3Q23会员销售占比65%，同比增加3pct；②数字化：3Q23肯德基及必胜客数字订单收入占比89%，同比减少2pct；③外卖：3Q23肯德基及必胜客外卖销售占比35%，同比减少3pct。
　　2.原材料、员工成本占比上升，物业租金及其他经营开支占比下降，净利率增加0.8pct至8.5%。3Q23，（1）原材料及易耗品：增长9%至8.6亿美元，占餐厅收入比例31.1%，同比增加0.4pct；（2）员工成本：增长16%至7亿美元，占餐厅收入比例25.3%，同比增加1.8pct；（3）物业租金及其他经营开支：增长6%至7.3亿美元，占餐厅收入比例26.6%，同比减少0.4pct；（4）管理费用：增长8%至1.7亿美元，占餐厅收入比例6.1%，基本持平。
　　3.业绩回顾及展望。①于9月14日将新店的目标由原计划1100-1300家调升至1400-1600家。②资本支出维持约7-9亿美元。随着RGM2.0战略的启动，公司将专注于增长，同时强化业务韧性和拓宽战略护城河。
　　更新对公司的判断。我们认为，公司持续通过推新、高性价比产品引流，肯德基、必胜客门店稳步扩张（预期2023年净新增约1400-1600家新店），强化运营、数字化、供应链壁垒（预期2023年资本支出约7-9亿美元），有望通过R.G.M战略进一步强化业务韧性、业务增长、战略护城河。
　　更新盈利预测和估值。我们预计公司2023-2025年总收入各为108.56亿美元、118.60亿美元、128.97亿美元，同比增长13.4%、9.2%、8.7%；归母净利润各为8.09亿美元、8.98亿美元、9.93亿美元，同比增长83.0%、11.0%、10.6%；对应EPS各1.99美元、2.20美元、2.44美元。按2024年20-25倍PE，计算合理价值区间44.1-55.1美元/股，对应344.4-430.5港元/股（以1HKD=0.1280USD计算）；维持“优于大市”评级。
　　风险提示。食品安全问题的风险，特许经营协议终止的风险，竞争加剧的风险