卓睿增势强劲，预计库存合理。分产品来看，卓睿增长势头强劲；我们预计星飞帆销量同比延续下滑趋势，主要因公司在数字化过程中主力产品由700g转换为900g规格包装，渠道仍需时间适应；整体来看，卓睿占比持续提升，符合公司产品规划。公司严格控制渠道库存，预计当前公司产品整体渠道库存保持在合理水平，有利于24年轻装上阵。此外，公司积极推进客户营销活动，组织面对面研讨会，包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演；截至23年6月末，公司共举办约48万场面对面研讨会，新获取客户数超过112万人，营销活动卓有成效。
　　出生人口同比降幅收窄，婴配粉需求同步受益。根据国家统计局，2023年我国出生人口为902万人，同比下滑5.7%，同比降幅较2020-2022年收窄，意味着婴配粉市场萎缩速度减缓。另一方面，考虑到2024年为龙年，出生人口数据可能有所回暖，进一步支撑婴配粉消费量。
　　国产替代持续，公司份额提升。公司主张抢占外资品牌份额以拓展市场的策略，近年来市场占有率持续提升。在新国标发布、消费者对国产奶粉品牌信任度日益提升的背景下，进口奶粉品牌市占率逐步被国产品牌蚕食，例如飞鹤婴配粉份额由2019年11.9%提升至22H1近20%。预计国产替代趋势下，24年国产奶粉品牌份额将进一步提升，公司作为龙头品牌之一将受益。此外，在主要国产奶粉品牌中，公司婴配粉业务净利率也处于前列，主要受益于精细化管理模式、规模化效应。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司半年报，下调收入、毛利率，上调费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.50、0.54、0.57元（原预测23-24年为0.70、0.79元）。我们沿用FCFF估值法，计算得到公司权益价值为405亿元，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价4.90港元，维持买入评级。
　　风险提示
　　新生儿人数改善不及预期、新市场拓展不及预期、新品类增长不及预期、原材料价格上涨风险。