事件
　　公司公告2023年中报。2023H1，公司实现收入97.35亿元（+0.65%），归母净利16.96亿元（-24.82%）。公司拟派发中期股息，每股拟派发0.1349港元，合计派发现金红利12.23亿港元，约合人民币11.20亿元。
　　乳制品线上收入占比提升5.1pct，产能持续提升
　　1）乳制品及营养补充剂增长稳健。23H1，公司原料奶/乳制品/营养补充剂收入分别为0.23/96.06/1.06亿元，同比-84.55%/+1.94%/+6.97%，其中营养补充剂业务收入来自Vitamin World USA，其23H1末在美国经营55家专卖店（同比减少3家）。
　　2）境内增长稳健，境外同增7%。23H1，公司在中国内地/美利坚合众国实现收入分别为96.29/1.06亿元，同比+0.58%/+6.90%。
　　3）乳制品线上收入占比提升5.1pct，线下仍是主要销售渠道。23H1，公司经销商超2800家，同增约40%，覆盖超9.4万个零售网点；上半年乳制品线下/线上收入分别为74.73/21.33亿元，同比-4.33%/+32.35%，线上收入占比提升5.1pct至22.2%。
　　4）产能持续提升。截至23H1，公司设计年产能合计约32.7万吨（+22.47%），共有生产基地11家，同比增加2家。
　　减值压力释放，归母净利率短期受影响
　　1）H1归母利润率17.42%。23H1，公司归母净利率为17.42%（-5.90pct），主要受毛利率下降、费用率增加、资产减值及生物资产公允价值变动影响。
　　2）毛利率主要受产品结构变动影响。23H1，公司毛利率为65.32%（-2.25pct），主要由于产品结构变动，高毛利的经典星飞帆产品收入下降。
　　3）线下及促销活动增加，费用率有所增长。23H1，公司销售/行政/财务费用率分别为35.54%/7.78%/0.28%，同比+3.06/+0.99/+0.16pct，销售费用率增加主要是由于线下活动及促销活动的费用增加，行政费用率增加主要是因为研发成本增加，财务费用率增加主要由于原生态计息借款增加。
　　4）减值压力释放。23H1，公司资产减值损失共0.86亿元，收入占比同比+0.88pct；生物资产公允价值变动损失为4.10亿元，收入占比同比+2.30%，主要受原奶价下降影响。
　　5）其他收入及收益有所增长。23H1，公司其他收入及收益共8.70亿元，收入占比同比+1.09pct，主要为政府补助及利息收入增加。
　　投资建议
　　公司的奶粉护城河宽阔，随着行业复苏、内资份额的进一步提升，公司业绩改善可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为46.35/53.63/57.83亿元，增速-6.24%/15.71%/7.82%，对应8月31日PE分别为8/7/7X（市值392亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、出生率持续下行风险、政策调整风险。
　　

研究报告全文：TableMain公司研究日常消费食品饮料与烟草证券研究报告中国飞鹤6186HK公司点评报告2023年09月01日TableInvestTableTitle减值压力释放市场地位稳固买入维持中国飞鹤2023年中报点评TableSummary事件基本数据TableBase公司公告2023年中报2023H1公司实现收入9735亿元06552周最高最低价元730382归母净利1696亿元-2482公司拟派发中期股息每股拟派发01349港股流通股百万股906825港元合计派发现金红利1223亿港元约合人民币1120亿元港股总股本百万股乳制品线上收入占比提升51pct产能持续提升9068251乳制品及营养补充剂增长稳健23H1公司原料奶乳制品营养补充剂流通市值百万元3918023总市值百万元收入分别为0239606106亿元同比-8455194697其中营3918023养补充剂业务收入来自VitaminWorldUSA其23H1末在美国经营55家过去一年股价走势TablePicQuote专卖店同比减少3家2境内增长稳健境外同增723H1公司在中国内地美利坚合众国实40现收入分别为9629106亿元同比058690203乳制品线上收入占比提升51pct线下仍是主要销售渠道23H1公司0经销商超2800家同增约40覆盖超94万个零售网点上半年乳制品-20线下线上收入分别为74732133亿元同比-4333235线上收入占比提升51pct至222-4008-3111-3002-2805-3108-314产能持续提升截至23H1公司设计年产能合计约327万吨2247中国飞鹤恒生指数共有生产基地11家同比增加2家资料来源Wind国元证券研究所整理减值压力释放归母净利率短期受影响相关研究报告TableDocReport1H1归母利润率174223H1公司归母净利率为1742-590pct主要受毛利率下降费用率增加资产减值及生物资产公允价值变动影响国元证券公司研究-中国飞鹤6186HK年报点评毛利率主要受产品结构变动影响公司毛利率为223H16532H2收入回升战略调整再出发20230330-225pct主要由于产品结构变动高毛利的经典星飞帆产品收入下降3线下及促销活动增加费用率有所增长23H1公司销售行政财务费国元证券公司研究-中国飞鹤6186HK中报点评用率分别为3554778028同比306099016pct销售费用业绩暂时性波动创造基本面底部20220830率增加主要是由于线下活动及促销活动的费用增加行政费用率增加主要报告作者TableAuthor是因为研发成本增加财务费用率增加主要由于原生态计息借款增加分析师邓晖4减值压力释放23H1公司资产减值损失共086亿元收入占比同比088pct生物资产公允价值变动损失为410亿元收入占比同比230执业证书编号S0020521050003主要受原奶价下降影响电话021-51097188-19305其他收入及收益有所增长23H1公司其他收入及收益共870亿元邮箱denghui1gyzqcomcn收入占比同比109pct主要为政府补助及利息收入增加投资建议分析师朱宇昊公司的奶粉护城河宽阔随着行业复苏内资份额的进一步提升公司业执业证书编号S0020522090001绩改善可期我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为463553635783亿元增速-6241571782对应8月31日PE电话021-51097188分别为877X市值392亿元维持买入评级邮箱zhuyuhaogyzqcomcn风险提示食品安全风险出生率持续下行风险政策调整风险分析师袁帆附表盈利预测执业证书编号S0020522110001财务数据和估值202120222023E2024E2025E电话021-51097188营业收入百万元22776272131093214672422988692440207邮箱yuanfangyzqcomcn收入同比2250-643073709615归母净利润百万元687104494375463533536346578267归母净利润同比-761-2805-6241571782联系人单蕾1943168918131819ROE3087电话021-51097188每股收益元076055051059064邮箱shanleigyzqcomcn市盈率PE581808845731678资料来源国元证券研究所整理Wind请务必阅读正文之后的免责条款部分13TableFinanceDetail财务预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E流动资产19969642222968236759826925602987297营业收入22776272131093214672422988692440207现金5988919335949145049793181039528营业成本676868736033757117802319850682应收账款4773343065414324413846608营业税金及附加其他应收款5760169252573186161065642营业费用672931654537697685733339771105预付账款管理费用120798153501161004147357157149存货172181199417133097142530151293研发费用其他流动资产1120558977640122124714649641684227财务费用29153364322032183660非流动资产11511791328609169808819110252276147资产减值损失110831219113410长期投资1275611040130941374814436公允价值变动收益-23774-38960-46752-84154-58908固定资产840759950044131158515083221862778其他186892121784167688222942213916无形资产及商誉1802553961250962936232298营业利润967233666481637550739231799208其他非流动资产279639313564348313359592366635营业外收入资产总计31481423551577406568646035855263444营业外支出流动负债694211745969697031698249710991利润总额967233666481637550739231799208短期借款3128544664346703636335517所得税275743171500173088201810219782应付账款128400177385120548118070126438净利润691490494981464462537421579426其他流动负债534526523920541813543817549036少数股东损益438560692910751159非流动负债2135952581146416539657771389700归属母公司净利润687104494375463533536346578267长期借款6213686199649076629365600EBITDA970148669845651853754640816278其他非流动负债1514591719155767468994841324100EPS元076055051059064负债合计9078051004083133868416640262100690少数股东权益148207148894151940152800153727主要财务比率股本000000000000100会计年度202120222023E2024E2025E储备21305752398600259860028108003031300成长能力其他综合性收益-29042000-23539-24040-22373营业收入2250-643073709615归属母公司股东权益20921302398600259860028108003031400营业利润-230-3109-4341595811负债和股东权益31481423551577406568646035855263444归属于母公司净利润-761-2805-6241571782获利能力现金流量表单位百万元毛利率70286546647365106514会计年度202120222023E2024E2025E净利率30172320215923332370经营活动现金流681494656421683666924283933377ROE30871943168918131819净利润687104494811464462537421579426ROIC29751861164117631774折旧摊销4265651187553676311971955偿债能力财务费用-2915-3364-3220-3218-3660资产负债率28842827329336153991投资损失净负债比率-023-032-030-030-029营运资金变动-77011174246163836323744281995流动比率2876629800339673856242016其他经营现金流31660-60458322032183660速动比率2567527126320573652039888投资活动现金流-244423-58095-232553-431275-395816营运能力资本支出-201979-272073-218755-201659-358079总资产周转率072060053050046长期投资-1481863-1494336-1567427-1514542-1027323应收账款周转率47724949518152085236其他投资现金流1439419170831415536281284926989587应付账款周转率17741201178119471930筹资活动现金流-424544-263623-470202-428195-477351每股指标元借款增加-4885512816-61573078-1539每股收益最新摊薄076055051059064每股经营现金流最新摊股本增加000000000000000薄075072075102103资本公积增加每股净资产最新摊薄247281303327351其他筹资现金流-375690-276439-464045-431273-475812估值比率汇率变动影响-4855-9548-9923-8078-8883PE570793845731678现金净增加额7671325155-290125673651327PB175154142132123EVEBITDA436595666610610请务必阅读正文之后的免责条款部分23