公司将1H23较弱的业绩表现归咎于过去三个月中数字生态运营模式的建立。管理层期望通过数字系统更好地维护渠道库存，保护价盘。由于飞鹤过往缺乏对渠道库存与价盘的管控，我们认为这一新模式将是一个好的开始，利好公司长期健康的发展，有望改善市场短期对飞鹤的投资情绪。但对于公司所面临的行业结构性挑战（出生率下降、消费力变弱、行业竞争加剧），数字化生态系统的正面意义恐较为有限。
　　无须高估数字化生态系统的意义：目前公司已将4万多家终端门店（接近一半）纳入其新开发的数字化生态系统，并针对星飞帆旗下特定SKU进行试运行。公司计划未来将持续扩大数字化生态门店及产品的占比。由于门店不持有库存，且消费全程（包括订单量、交易价格、发货以及收入的最终分配）通过公司“星妈优选”系统完成并受到公司的密切监控，因此长期来看，新模式将对于公司管控渠道库存、稳定产品价盘、优化经销商盈利能力起到积极的作用。然而，在消费力与出生率下降的大趋势下，数字生态系统对于终端市场需求是否有促进作用？对于消费者购物体验是否有影响？对公司未来业绩是否会有持续的负面影响？这些问题仍待进一步观察。
　　1H23业绩回顾与2H23业绩展望：为了布局数字生态门店，公司必须通过控制发货而降低渠道库存。管理层表示公司从5月开始清理了接近25亿元（以税前零售价计算）星飞帆的渠道库存。这也造成公司1H23账面收入仅同比增长1%。我们预测飞鹤1H23实际终端销售流水同比增长达中单位数。由于产品结构下滑（星飞帆同比收入下降），1H23毛利率同比降低230bps。在收入受到控货影响的情况下，公司销售费用与管理费用分别同比上涨10%与15%。负经营杠杆造成经营利润率同比收缩5.1ppt，经营利润同比下降14%。展望2H23，管理层表示目前渠道库存健康，9月后将不再受到清库存的影响。我们预测2H23收入增长环比小幅加速，毛利率与经营利润率同比都将维持稳定。
　　市场情绪短期有望好转，但前路依然不明：除了数字生态系统以外，公司也承诺未来几年将加大派息比例以及派息的绝对金额。这无疑将改善市场对飞鹤的投资情绪。然而行业所面临的挑战使公司短期的估值水平较难得到实质性的恢复。基于8.5x 2024 P/E，我们下调飞鹤目标价至5.4港元。维持飞鹤“持有”评级。
　　投资风险：行业竞争加剧；星飞帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。