营收小幅增长。2023年H1，公司营业收入为97.4亿元，同比增长0.6%，增速同比+16.8pcts。按业务部门分，原料奶业务收入10.8亿元（其中分部间销售收入10.6亿元），同比增长7.2%，增速同比-13.3pcts；乳制品及营养补充品业务收入97.1亿元，同比增长2.0%，增速同比+19.4pcts。
　　经典星飞帆产品收入下降，毛利率承压。2023年H1，受公司产品组合变动的影响，销售成本同比增长7.6%至33.8亿元。由于经典星飞帆产品收入下降，公司毛利润同比下降2.7%至63.6亿元，毛利率同比-2.3pcts至65.3%。公司销售费用率同比+3.0pcts至35.5%，管理费用率同比+1.0pcts至7.8%。公司净利润同比下滑28.8%至16.2亿元，净利率同比-6.9pcts至16.6%。归母净利润同比下滑24.8%至17.0亿元，归母净利率同比-5.9pcts至17.4%。
　　向线下经销商销售产生的收入占比下降。于2023年6月30日，公司主要通过全国2800多名线下经销商（覆盖超过94000个零售销售点）的广泛经销网络销售其产品。截至2023年6月30日止6个月，通过向公司的线下经销商销售产生的收入占来自乳制品的总收入的77.8%，同比-5.1pcts。
　　投资建议：我们预计中国飞鹤2023/2024/2025营业收入为226.9/241.4/256.4亿元，同比分别+6.5%/+6.4%/+6.2%；归属股东净利润为51.5/55.9/59.6亿元，同比分别+4.2%/+8.4%/+6.7%。维持“增持”评级，目标价5.58港元，对应2023年9.0倍PE。
　　风险提示：食品安全事件；新生儿数量不及预期；新品推广不及预期。