2023H1公司收入/归母净利润同比+0.6%/-24.8%至97.4/17.0亿元。受出生率下降以及公司数字化转型主动去库存导致业绩承压。展望下半年，考虑到1）公司数字化体系建设基本完成、2）新品加速上市改善盈利结构、3）费用率有望改善，我们预计公司收入稳健增长、利润有望环比改善。
　　▍2023H1公司收入/扣非归母同比+0.6%/-24.8%。2023H1，公司实现收入97.4亿元、同比+0.6%，收入基本持平主要受出生人口下滑及公司去库存影响；归母净利润17.0亿元、同比-24.8%，受1）行业下行期间公司加大数字化系统建设投入、2）去库存导致促销活动费用增加、3）原生态牧业计提4亿元生物资产减值影响，公司利润持续承压。根据公司中报业绩交流会，2023年6月飞鹤线下渠道市占率同比提升1.4Pcts至23.1%，线上渠道市占率同比+0.7Pct至13.1%，继续领跑行业。上半年公司宣布派息11.2亿元，派息率66%（去年同期39%），股息率3.1%（去年同期1.4%）。
　　▍收入：超高端奶粉表现坚挺，新品卓睿持续放量。2023H1公司乳制品及营养补充剂产品/原料奶收入分别为97.1亿/0.2亿元，同比+2.0%/-84.5%。婴配粉业务：1）超高端产品中，星飞帆系列产品收入54.5亿元，占比56%，其中卓睿收入16.6亿元，新品推动下超高端业务增速好于整体，估算超高端奶粉H1收入或双位数增长；2）高端类产品收入26.6亿元，占比27%，同比-13%；3）普通类型产品收入3.3亿元，占比3%，同比-21%。
　　▍经典星飞帆去库存收入下滑拖累毛利率，H1费率抬升，净利率下降。2023H1公司毛利率为65.3%、同比-2.3Pcts，毛利率下降主要系公司渠道调整致高毛利率的经典星飞帆收入下滑。2023H1公司销售费用率35.5%、同比+3.1Pcts，主要系公司加大信息技术平台及数据化系统费用投入、清理库存致促销成本增加。管理费用率为7.8%、同比+1.0Pct，主要系公司研发费用同比+36%至2.8亿元。2023H1，①原生态牧业借款增加致财务费用同比增加1500万、②公司资产减值损失同比增加8600万、③公司所得税率同比+3.7Pcts、④公司生物资产公允价值变动损失扩大至4.1亿元（去年同期为1.9亿元），再叠加毛利率下降、费用率攀升，公司上半年归母净利率为17.4%、同比-5.9Pcts。渠道库存方面，2023H1公司为推进数字生态系统建设、提升经销商库存掌控力，加大门店和经销商库存去化，截至2023年6月末经销商的星飞帆全国库存为0.7个月。
　　▍预计公司2023年收入中个位数增长，渠道库存调整结束后H2盈利有望改善。上半年公司门店和经销商库存去化基本完成。展望下半年，随着数字化体系建设基本完成，预计公司将加快新国标奶粉上市、推动原有产品升级迭代，对窜货及价盘管理能力增强，实现业绩持续健康成长，预计2023年公司收入有望实现中单位数增长。盈利方面，我们预计下半年高毛利新品持续推出将改善公司盈利结构，同时公司费用率有望环比收缩，预计公司盈利能力环比上半年有所改善。
　　▍风险因素：新生儿数量下降炒预期；奶粉限价相关政策推出；新品上市不及预期；行业竞争加剧；公司产品渠道价盘下行。
　　▍投资建议：考虑出生率下降&公司库存去化拖累短期业绩，我们下调公司2023/2024/2025年EPS预测至0.44/0.48/0.54元（原预测0.62/0.68/0.75元），现价对应PE为9.3/8.5/7.7倍。考虑到新生儿人数下降，行业整体估值承压，参考可比公司澳优2023年10倍PE（Wind一致预期），但公司作为奶粉行业龙头，可享受一定估值溢价，我们给予公司2023年11倍PE，对应目标价5.6港元，维持“增持”评级

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