2023年上半年业绩疲弱，符合预期：飞鹤2023年上半年销售持平（同比+0.6%），但净利润同比下降24.8%，分别97.35亿元/16.96亿元人民币（下同），与盈警一致。上半年毛利率下降2.3个百分点至65.3%，而经营支出占销售比例上升4.0个百分点，导致经营利润率/净利润率分别下降8.3个/5.9个百分点至25.4%/17.4%。股息支付率上升至66%（2022年上半年为39%）。由于净现金同比增长5%至103亿元（2023年上半年），管理层将考虑稳步提高股息支付或股票回购。
　　高利润星飞帆经典系列的销售占比下降，利润率面临压力：按板块划分，乳制品和营养保健品增长2%，其中EBIT利润率下降5.5个百分点至26.4%。婴儿配方奶粉中，超高端/高级/基础款系列销售额同比+6%/-13%/-21%，分别达到总收入的61%/27%/3%。超高端产品中，飞鹤的三个星飞帆卓系列（卓睿、卓耀和卓舒，毛利率62-67%）增长强劲，今年销售额可能达到60-70亿元，但利润率较高的星飞帆经典（毛利率73%）收入同比下降>30%（占销售额的33%）。营养品销售额同比下降4%，占销售额的1.1%。由于生物资产公允价值损失，上游原奶业务出现亏损。
　　为4万多家线下门店推出数字生态系统，长期看好：飞鹤自5月起在4万家门店推出了"数字生态系统"，消费者在店内也在线上下单，并直接向飞鹤付款，然后飞鹤将返还销售分成给零售商。商品可以在店内取货，也可以直接送到顾客手中。飞鹤管理层称，目前已经取得成功，8月份通过数字生态系统实现了3亿元的销售额，4季度可能达到5亿元/月（占总销售额的三分之一）。好处是：1）更好地控制和同步全国零售定价和促销，尤其是对在国标（产品注册）过渡期出现价格乱象的小型商店；2）更好地控制渠道库存和可见度。
　　展望：4季度竞争有望缓解：管理层预计今明两年将继续面临人口逆风，但8月份市场逐步淘汰旧国标产品可能会减少竞争并推动市场整合。
　　重申中性，下调目标价至4.4港元：由于收入和利润率下降，我们下调每股盈利，并根据7.0倍2024年市盈率（原为7.1倍），将目标价下调至4.4港元（原为5.0港元）。鉴于飞鹤的每股净现金为1.23港元，我们的目标价对应5.0倍的除现金市盈率。尽管公司的销售前景面临挑战，但仍然具有高利润率、高股本回报率和高股息收益率。

研究报告全文：交银国际研究公司更新消费收盘价目标价潜在涨幅2023年8月30日港元481港元440-85中国飞鹤6186HK婴儿配方奶粉市场仍严峻但国标过渡期带来的干扰或于下半年缓解2023年上半年业绩疲弱符合预期飞鹤2023年上半年销售持平同比个股评级06但净利润同比下降248分别9735亿元1696亿元人民币下同与盈警一致上半年毛利率下降23个百分点至653而经中性营支出占销售比例上升40个百分点导致经营利润率净利润率分别下降83个59个百分点至254174股息支付率上升至662022年上半年为39由于净现金同比增长5至103亿元2023年上半年管1年股价表现理层将考虑稳步提高股息支付或股票回购6186HK恒生指数30高利润星飞帆经典系列的销售占比下降利润率面临压力按板块划分20乳制品和营养保健品增长2其中EBIT利润率下降55个百分点至26410婴儿配方奶粉中超高端高级基础款系列销售额同比6-13-21分0-10别达到总收入的61273超高端产品中飞鹤的三个星飞帆卓系列-20卓睿卓耀和卓舒毛利率62-67增长强劲今年销售额可能达到-3060-70亿元但利润率较高的星飞帆经典毛利率73收入同比下降30-40占销售额的33营养品销售额同比下降4占销售额的11由8221222423823于生物资产公允价值损失上游原奶业务出现亏损资料来源FactSet为4万多家线下门店推出数字生态系统长期看好飞鹤自5月起在4万股份资料家门店推出了数字生态系统消费者在店内也在线上下单并直接向飞52周高位港元825鹤付款然后飞鹤将返还销售分成给零售商商品可以在店内取货也可以直接送到顾客手中飞鹤管理层称目前已经取得成功8月份通过数52周低位港元426字生态系统实现了3亿元的销售额4季度可能达到5亿元月占总销售市值百万港元4354536额的三分之一好处是1更好地控制和同步全国零售定价和促销日均成交量百万2628尤其是对在国标产品注册过渡期出现价格乱象的小型商店2更好年初至今变化2756地控制渠道库存和可见度200天平均价港元520展望4季度竞争有望缓解管理层预计今明两年将继续面临人口逆风资料来源FactSet但8月份市场逐步淘汰旧国标产品可能会减少竞争并推动市场整合呂浩江CFACESGA重申中性下调目标价至44港元由于收入和利润率下降我们下调每edwardluibocomgroupcom股盈利并根据70倍2024年市盈率原为71倍将目标价下调至44港元原为50港元鉴于飞鹤的每股净现金为123港元我们的目标85237661809价对应50倍的除现金市盈率尽管公司的销售前景面临挑战但仍然具有高利润率高股本回报率和高股息收益率谭星子FRMkaytanbocomgroupcom财务数据一览85237661856年结12月31日202120222023E2024E2025E收入百万人民币2277621311220752348825007同比增长225-64366465净利润百万人民币68714942474251475590每股盈利人民币077055053058063本文翻译自报告China同比增长-75-282-408586Feihe6186HK-IMFmarket前EPS预测值人民币060065070stilltoughbutdisruption调整幅度-115-114-112市盈率倍5881847871fromGBtransitioncouldeasein2H原报告发布于每股账面净值人民币234268296330366市账率倍1911671511361222023年8月30日股息率8756545964资料来源公司资料交银国际预测此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年8月30日中国飞鹤6186HK去中介化虽有多重好处但线下门店仍很重要我们认为飞鹤的数字生态系统是迈向去中介化的一步因为它让飞鹤直接向终端消费者销售这通常是品牌在行业过了高增长阶段后采取的战略步骤通过逐步淘汰供应链的中间商来挤出额外利润类似于安踏收购经销商以及家电品牌越来越多地直接向消费者销售的方式然而考虑到母婴店对于获取新客户的重要性以及店铺销售员对新手父母选择婴儿配方奶粉品牌的影响力我们认为不能完全绕过零售商图表1中国飞鹤上半年业绩回顾百万人民币1H221H23同比收入9673973506毛利6537635927经营费用-3799-4217110销售及经销开支-3142-3460101行政开支-657-758154其他收入或支出517330361经营利润32552472240财务费用-12-271274应占联营公司及其他非经营损益-8-10236税前利润32352435247税项-963-816152少数股东权益16-775776股东应占净利润22561696248股数-摊薄9066906800摊薄每股盈利元02490187248利润率同比百分点变化毛利率67665323经营费用占销售比例39343340销售及经销开支占收入32535531行政开支占收入687810其他收入或支出533420经营利润33625483财务费用010302应占联营公司及其他非经营损益010100税前利润率33425084实际税率29833538少数股东权益占收入比例020810股东应占净利润率23317459资料来源公司资料下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年8月30日中国飞鹤6186HK图表2中国飞鹤6186HK目标价及评级港元股价目标价买入中性沽出3000250020001500100050044050000081258125812581250100010001000100----------------0011112222333344222222222222222200000000000000002222222222222222资料来源FactSet交银国际预测图表3交银国际消费行业覆盖公司收盘价目标价最新目标价评级股票代码公司名称评级交易货币交易货币潜在涨幅发表日期子行业291HK华润啤酒买入472062003142023年08月21日啤酒1876HK百威亚太买入171420702082023年08月03日啤酒600887CH伊利股份买入266233202472023年08月29日乳业600597CH光明乳业买入104714503852023年08月09日乳业2319HK蒙牛乳业买入254037104612023年08月09日乳业1112HK健合国际中性9981040422023年08月24日乳业6186HK中国飞鹤中性481440-852023年08月30日乳业600882CH妙可蓝多中性18871920172023年08月09日乳业9633HK农夫山泉中性43254740962023年03月29日食品饮料2313HK申洲国际买入770091901942022年09月29日纺服代工1044HK恒安国际买入296537602682023年08月25日个护家清3331HK维达国际中性18101920612023年07月21日个护家清9922HK九毛九买入134420505252023年08月23日餐厅2020HK安踏买入8700129004832023年08月23日运动品牌2331HK李宁买入380051203472023年08月14日运动品牌3813HK宝胜国际买入06914611162023年08月15日体育用品经销商6110HK滔搏国际买入6668202312023年06月27日体育用品经销商资料来源FactSet交银国际预测截至2023年8月29日下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年8月30日中国飞鹤6186HK财务数据损益表百万元人民币现金流量表百万元人民币年结12月31日202120222023E2024E2025E年结12月31日202120222023E2024E2025E收入2277621311220752348825007税前利润96726663474251475590主营业务成本67697360791184889112折旧及摊销414414645645645毛利1600813951141641500015895营运资本变动770828437143487销售及管理费用79378080856388549153利息调整2770000其他经营净收入费用18851233123312331233税费27362062000经营利润99557104683573807976其他经营活动现金流42437000财务成本净额2934343434经营活动现金流68156279582559356722其他非经营净收入费用253407407407407资本开支1363151710001000800税前利润96726663639469397535投资活动14072249000税费27571715164617861939其他投资活动现金流3261038000非控股权益446666投资活动现金流2444480410001000800净利润68714942474251475590作每股收益计算的净利润68714942474251475590负债净变动444361000权益净变动00000资产负债简表百万元人民币股息33922133224721562340截至12月31日202120222023E2024E2025E其他融资活动现金流409204000现金及现金等价物96299336119131469218274融资活动现金流42451975224721562340应收账款及票据4774319975221095汇率收益损失4990000存货1722199481121991032年初现金9553974593361191314692开发中物业及土地预付款576507539574597年末现金96299336119131469218274其他流动资产75659962996299629962总流动资产1997022230242222794930960财务比率物业厂房及设备8437950098561021110366年结12月31日202120222023E2024E2025E无形资产561540540540540每股指标人民币合资企业联营公司投资128110110110110核心每股收益07700553053005760625其他长期资产23863136313631363136全面摊薄每股收益07550553053005750624总长期资产1151213286136411399614151Non-GAAP标准下的每股收益00000000000000000000总资产3148135516378634194545112每股股息03890251024102620284短期贷款313447447447447每股账面值23452683296232963660应付账款12841774127419961514利润率分析其他短期负债53455239559159606359毛利率703655642639636总流动负债69427460731284038320EBITDA利润率462356319323327长期贷款621862862862862EBIT利润率440329290295301长期应付账款647628628628628净利率302232215219224其他长期负债8681091109110911091总长期负债21362581258125812581盈利能力总负债90781004198931098410901ROA231148129129129ROE355220188184180股本00000储备及其他资本项目2092123986264812947232722其他股东权益2092123986264812947232722净负债权益比净现金净现金净现金净现金净现金非控股权益14821489148914891489流动比率2930333337总权益2240325475279703096134211存货周转天数811921647647647资料来源公司资料交银国际预测应收账款周转天数6178118118118应付账款周转天数652758703703703派息比率505455455455455下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年8月30日中国飞鹤6186HK交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机85237661899传真85221074662评级定义分析员个股评级定义分析员行业评级定义买入预期个股未来12个月的总回报高于相关行业领先分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力中性预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致同步分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿沽出预期个股未来12个月的总回报低于相关行业指数一致无评级对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较落后分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘分析员并无确信观点标竿指数不具吸引力香港市场的标竿指数为恒生综合指数A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50美元指数下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年8月30日中国飞鹤6186HK分析员披露本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认i他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置买卖该等证券ii他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员iii他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司国联证券股份有限公司交银国际控股有限公司四川能投发展股份有限公司光年控股有限公司金川集团国际资源有限公司嘉兴市燃气集团股份有限公司青岛控股国际有限公司EddingGroupCompanyLimited七牛智能科技有限公司致富金融集团有限公司湖州燃气股份有限公司LeadingStarAsiaHoldingsLimitedGOGOXHoldingsLimited前称58FreightInc苏新美好生活服务股份有限公司兴源动力控股有限公司佳捷康创新集团有限公司清晰医疗集团控股有限公司汇通达网络股份有限公司东原仁知城市运营服务集团股份有限公司武汉有机控股有限公司读书郎教育控股有限公司博维智慧科技有限公司润迈德医疗有限公司乐透互娱有限公司双财庄有限公司中国旅游集团中免股份有限公司香港汇德收购公司百奥赛图北京医药科技股份有限公司宁波健世科技股份有限公司润歌互动有限公司子不语集团有限公司交运燃气有限公司多想云控股有限公司步阳国际控股有限公司阳光保险集团股份有限公司康沣生物科技上海股份有限公司冠泽医疗资讯产业控股有限公司澳亚集团有限公司粉笔有限公司润华生活服务集团控股有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司洲际船务集团控股有限公司巨星传奇集团有限公司北京绿竹生物技术股份有限公司中天建设湖南集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司怡俊集团控股有限公司宏信建设发展有限公司上海小南国控股有限公司SincereWatchHongKongLimited四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告幷且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制复印或储存或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券幷可能不时进行买卖或对其有兴趣此外交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来或为其担任市场庄家或被委任替其证券进行承销或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行顾问包销融资或其它服务或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时应该留意任何或所有上述的情况均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息幷可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场亦可在没有提供通知的情况下随时更改交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律法则或其他规定之违反本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券本免责声明以中英文书写两种文本具同等效力若两种文本有矛盾之处则应以英文版本为准交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom6