本周以来，利率快速回落，并且短端利率下行幅度超过长端，利率曲线变陡峭。1月26日至31日，10年和30年国债利率分别累计下行8 bp、7bp至2.65%、2.43%，1年期国债利率累计下行14 bp至1.88%。10年国债利率已经创下2002年6月以来新低。30年国债也已经下行至了2.7%以下。如何理解利率不断创新低，哪些品种还有挖掘机会，接下来我们将对此进行分析。
　　一、经济还有待恢复+宽货币预期较强，这是债市走牛的基础
　　当前经济恢复基础尚不牢固，基本面不强支撑债市走强。1月1日-30日，30大中城市地产销售面积较去年同比-5.3%，较12月跌幅收窄5.1个百分点，但绝对增速仍处在负区间，表明地产仍然有待恢复。1月PMI录得49.2%，虽然较12月回升0.2个百分点，但这里有春节的拉动，并且PMI仍在荣枯线下，表明经济在收缩区间，这支撑债市继续走牛。
　　央行降准使得宽货币预期升温，这也驱动近期债市走牛。1月24日，央行宣布自2月5日起降准0.5个百分点，并将释放1万亿左右的资金。降准能缓解春节流动性压力以及补充银行体系中长期资金缺口，同时稳定资产价格。降准释放货币政策宽松信号，使得市场对货币政策进一步宽松预期走强。当前PMI持续在50%下方运行，过去经验显示，PMI持续3个月左右位于50%下方的时候，央行降息的概率提升。而且通胀仍然处于低位，这意味着实际利率仍然偏高，需要央行降低名义利率。我们预计春节后存在降息的可能性。
　　二、风险偏好很低+机构抢跑配置债券，这加剧了利率的下行
　　开年以来，股市表现不佳，截至1月31日，上证综指累计下跌6.27%。股债存在一定的负相关性，并且去年12月以来这种负相关性有所加强。股市下跌，市场避险情绪升温，这为债市带来更多配置力量，而且在预期偏弱的情况下，机构更加偏好长久期债券。保险机构缺资产，也加大了对债券的配置。并且由于中短久期债券的票息收益率偏低，配置型机构也需要拉长久期。
　　三、债市短期依然没有较明显的利空，机构配债力量仍强，债牛仍将延续
　　央行通过降准对冲春节前流动性缺口，预计春节前资金面无虞。虽然节前资金面会有季节性收敛的压力，并且根据我们的测算，今年春节资金缺口预计为2.77万亿，2015年以来仅次于2022年1月。但央行通过降准对冲春节流动性缺口，参考过去经验来看，降准后的节前资金面将更为平稳，预计今年春节前资金面收敛幅度也将弱于季节性。
　　两会前稳增长政策难以大幅加码。两会是重要的政策窗口期，在此之前，政策出现大幅加码的可能性不高。近期广州、上海及苏州陆续调整优化限购政策，地产政策放松加码，但效果仍然需要观察。在政策产生明显效果之前，预计对债市影响有限。
　　债市短期仍然没有明显利空，机构配置力量仍强，债牛延续。如前所述，春节前资金面收敛幅度可能弱于季节性，并且政策大幅加码的可能性不高，因此债市短期利空因素有限。而从二永债机构净买入数据来看，1月26日以来，基金连续大幅净买入二永债，反映机构止盈诉求并没有很强。高基数下一季度社融增速预计将快速回落，银行等机构配债力量依然较强，利率仍有下行空间。虽然近期曲线变陡峭，但是从绝对涨幅来看，中长久期相对来说更为占优。
　　四、两个方向寻找高票息资产
　　首先，继续挖掘城农商行二永债。虽然城农商行二永债利差从11月以来经历了一轮快速下行，但是在债市环境依然向好的情况下，城农商行二永债下沉仍有挖掘空间。
　　其次，城投美元债，仍有高票息的挖掘机会。城投美元债走势与美债利率走势基本趋同。美元流动性是影响城投美元债利率走势的主导因素。城投美元债利差与海外投资者对中国经济的预期具有较好的相关性。因而人民币汇率与城投美元债利差走势具有较好的正相关性。联储货币政策转松将带动美元流动宽松和美债利率下行，城投美元债利率也将跟随下行。截至12月22日，全国有47家城投平台的境外债平均票面利率在7%以上，存量规模达到501.6亿元人民币，存在挖掘空间。
　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升。