事件:
　　微软公司于2024年1月31日（北京时间）发布FY2024Q2财报：FY2024Q2（对应自然年2023Q4）公司实现营业收入620.20亿美元（YoY+18%，QoQ+10%），超出彭博一致预期1.4%；公司实现净利润218.70亿美元（YoY+33%，QoQ-2%），超出彭博一致预期5.2%。
　　投资要点:
　　主要财务指标
　　FY2024Q2，公司实现营业收入620.20亿美元，YoY环比四连升；毛利润423.97亿美元（YoY+20%，QoQ+5%），对应毛利率68%；营业利润270.32亿美元（YoY+33%,QoQ+1%），对应营业利润率44%；净利润218.70亿美元，对应净利率35%。成本费用方面，营业成本为196.23亿美元（YoY+12%，QoQ+20%），其高增长主要由服务和其他部分驱动；营业费用为153.65亿美元（YoY+3%，QoQ+15%），其中，研发费用为71.42亿美元（费用率12%），销售费用为62.46亿美元（费用率10%），行政费用19.77亿美元（费用率3%），费率未见大幅波动。
　　生产力与业务流程
　　FY2024Q2，生产力与业务流程实现营业收入192.49亿美元（YoY+13%,QoQ+4%），占总收入的31%，其中，Office365商业版及Dynamics仍然是主要驱动力。我们认为特别值得关注的是该业务线实现了53%的营业利润率，上一季度这一指标为54%，相较于FY2023年有较为明显的提升，本季度未大幅回落表现出业务线盈利能力的增强韧性十足，我们认为随着未来Copilot大规模落地，或将进一步夯实这一趋势。此外，本季度该业务线营业利润规模超出彭博一致预期9.1%，达到102.84亿美元。目前Copilot在Office中的渗透率仍待进一步提高，以E3、E5版本为过渡，未来Copilot的增量效应或将逐渐在ARPU的抬升中体现出来。
　　智能云
　　FY2024Q2，智能云实现营业收入258.80亿美元（YoY+20%，QoQ+7%），超出彭博一致预期2.3%，从收入同比增速来看，最近几个季度连续反弹，我们认为这一定程度上反映出AIGC正在逐渐成为云计算业务新的动力引擎。对业务线做进一步拆分可以看出，该业务线增速的最大贡献方是Azure和其他云服务，其收入实现了30%的同比增速该业务线的利润率水平同样可观，自上个季度其营业利润率突破45%达到48%后，本季度依旧维持在该水平线上，我们认为利润率水平的提高可能来自大模型服务的商业化落地；营业利润绝对规模为124.61亿美元（YoY+40%，QoQ+6%），大幅超出彭博一致预期11.7%，这也与利润率水平的提高相印证。据公司FY2024Q2电话会，目前微软云整体的毛利率为72%。Azure AI势头强劲，截至FY2024Q2，微软拥有53000个使用该服务的客户，其中超过三分之一是在过去12个月内新增的客户，我们认为除传统AI应用及服务外，基于大模型的Azure OpenAIService同样是业务重要的驱动力。
　　更多个人计算
　　FY2024Q2，更多个人计算实现营业收入168.91亿美元（YoY+19%，QoQ+24%），在总收入中的占比从前一个季度的24%上涨至27%，其增量主要来自于动视暴雪，并表后第一方游戏内容的扩容驱动游戏业务放量增长（YoY+49%），其中，内容与服务端贡献了61%的同比增速（动视暴雪贡献了其中的55个百分点）。截至FY2024Q2，微软游戏业务（包括动视暴雪在内）的月活用户超过2亿。
　　盈利预测和投资评级
　　考虑到生产力与业务流程以及智能云业务受益于Copilot持续有较好的表现，更多个人计算业务有望受益于合并动视暴雪及PC行业触底回暖迎来复苏，我们预计公司FY2024至FY2026营收分别为2434/2835/3283亿美元，净利润分别为865/1003/1158亿美元，对应P/S分别为12.48X/10.71X/9.25X，对应P/E分别为35.11X/30.28X/26.21X。我们采用分部估值和整体估值相结合的方法给予微软公司412.99美元的目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　AIGC发展不及预期；商业化拓展不及预期；行业竞争加剧风险；反垄断风险；行业估值回调风险；流动性风险。