核心观点
　　 1月制造业PMI边际回升，生产指数和新订单指数双双上行，是本月PMI回升的主要原因。虽然生产和需求均有回升，但较历年同期或仍显疲弱。一方面，从历年同期数据来看，反映生产和需求的相关指标多处于历年同期中低位水平。即便剔除春节扰动来看，数据仍呈现相同特点。另一方面，产成品库存与原材料库存指数之差也录得自2016年以来同期新高，反映需求端库存积压严重，指向需求端虽边际好转，但仍显疲弱。有两点变化值得关注：一是大型企业生产和需求双双修复，特别是其新出口订单指数上升2.4个百分点，推动整体出口有所改善，在需求修复的背景下，超7成大型企业产能利用率达80%，企业产能释放较快。二是需求较生产走弱，外需则较内需走强。近三个月以来，新订单指数与生产指数差值逐步下降，指向需求相较供给继续走弱，需求暂时疲软。而拆解需求结构来看，新订单和新出口订单指数差值也在继续下行，反映外需相较内需逐步走强，出口或将有所改善。
　　PMI边际回升。1月全国制造业PMI录得49.2%，较前值上升0.2个百分点。从PMI的分项来看，生产指数和新订单指数双双上行，是本月PMI回升的主要原因。虽然生产和需求均有回升，但较历年同期或仍显疲弱。一方面，从历年同期数据来看，反映生产的指标均处于中等偏下位置，而反映需求的相关指标，如新订单指数和新出口订单指数，多处于历年低位水平。即便剔除春节扰动来看，数据仍呈现相同特点。另一方面，产成品库存与原材料库存指数之差也录得自2016年以来同期新高，反映需求端库存积压严重，指向需求端虽边际好转，但仍显疲弱。
　　产需双双回暖，生产高于线上，但需求仍处历史低位。随着受春节假期临近，以及内外需求景气度有所改善，1月产需双双回暖，生产景气度环比增幅高于需求。从生产端来看，1月PMI生产指数升至51.3%，较上月上升1.1个百分点，剔除春节效应来看，大致位于历年同期的中位。分行业看，与假期消费联系紧密的食品饮料、造纸印刷、文教体美和医药等行业生产指数位于53%以上，指向生产扩张较快；而化工产业链部分行业和非金属矿物制品等行业生产指数位于收缩区间。从需求端来看，1月新订单指数录得49%，较上月上行0.3个百分点，而新出口订单指数录得47.2%，较上月回升1.4个百分点，指向国内外需求均有回暖，而外需强于内需。但剔除春节效应，新订单和新出口订单指数位于历年同期较低位。分行业看，装备制造业、高技术制造业和消费品行业新订单指数分别为50.3%、50.2%和50.3%，仍处于景气区间，而高耗能行业新订单指数为47%，继续处于临界点以下，市场需求仍显不足。
　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。