金舒喜拨云见日，凯力唯如日方中，派益生未来可期
　　凯因科技为国内抗病毒治疗领先力量，三大核心产品利好叠加：1）派益生乙肝治疗潜力大，竞争格局良好，具备30亿级大单品潜质，预计23年内III期临床随访结束，1Q24数据读出在即；2）凯力唯医保覆盖人群扩充，基层直销发力，预计24年放量提速利润率攀升；3）金舒喜集采温和落地，业绩压制因素解除，预计24年收入恢复增长、利润端大幅改善。我们预测公司23-25E营收15/19/25亿元（+26/30/33%yoy），CAGR~32%，归母1.4/2.3/3.4亿元（+68/64/47%yoy），CAGR~56%。基于分部估值法给予目标估值95.6亿元，对应目标价55.93元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　突破性疗效勇闯百亿乙肝大市场，派益生具备近30亿大单品潜质
　　长效干扰素联用核苷类药物有望提升5~10倍慢乙肝临床治愈率。中国的HBV感染者约8000万，其中慢乙肝患者近3000万，目前使用长效干扰素治疗的患者不足5万人。我们认为该联用疗法的突破性疗效有望带来检测率、治疗率和渗透率三重攀升，患者人群有望快速扩大。长效干扰素国内仅有两家，派益生竞争格局良好，中性预期下25-26E销售0.7/3.5亿元，2030年有望达到28.3亿元。
　　基层直销效果显著带动放量提速，25年凯力唯有望突破10亿门槛
　　丙肝消除目标倒逼政府加大筛查力度，大量基层存量丙肝患者有待挖掘。公司独创的基层直销模式效果显著，23年医保报销范围扩充后凯力唯放量提速超市场预期，规模效应凸显，利润率快速攀升，预计23/24E单产品净利率达到20/23%，23-25E销售4.5/7.9/11.3亿元（+248/74/44%yoy），28年有望突破20亿峰值。
　　金舒喜预计24年回归增长轨道，净利润有望大幅提升
　　受疫情、医疗反腐和干扰素全国集采等因素影响，23年金舒喜业绩承压。展望24年，金舒喜作为独家品种中标，降幅温和仅21%，预计不会影响出厂价。作为集采品种，准入难度大幅降低，医院覆盖率有望提升，带量部分的净利润率有望大幅改善，有望长期保持量价齐升的趋势。我们预计23-25E销售5.5/6.2/7.7亿元（-19/+14/+23%yoy），24E净利润有望明显提高。
　　基于分部估值法给予目标公司估值95.6亿元，对应目标价55.93元
　　基于分部估值法，给予公司合理估值95.6亿元：1）对派益生和凯力唯等创新药使用DCF估值，中性预期下合理估值79.0亿元；2）对其他仿制药业务使用PE估值，参考可比公司，给予24年18x PE，对应估值16.6亿元。
　　风险提示：产品放量不及预期、研发不及预期、市场竞争风险、政策风险。