国债活跃度为何反超国开？
　　长期以来，相较于国债，交易盘更偏好利率更高的政金债，而国开债的流动性又优于进口债和农发债。其中，十年期国开债具备连续增发体量较大、流动性好、增发时间规律的三重优势，因此10Y国开活跃券通常交易量高于10Y国债。但去年10月份以来10Y国债活跃度逐渐上升，并于近期开始明显超过10Y国开。具体表现在：
　　1）从单券成交量来看，10Y国债活跃券在去年年末成交量多在2000笔左右，而10Y国开仅200笔左右；2）从“新券+次新券”的换手率来看，去年以来10Y国债换手率的中枢就已经在不断抬升，在11月中下旬开始冲高，并于2023年12月12日反超10Y国开债换手率；3）从个券活跃度来看，近三个月最活跃的个券为230018和230026，活跃度得分为100和85.76，其次较活跃个券为230210。
　　为何会出现以上现象，主要原因在以下几点：
　　1）国开债与国债利差持续收窄至历史极值，降低了国开债的配置和交易性价比。以往由于税收、流动性等原因，国开和国债之间通常存在一定利差，但自2020年9月以来，国开债与国债之间的利差持续压缩，2023年10月30日时二者之间的差值仅为3BP。极度收窄的品种利差导致国开债相较于国债的性价比逐渐下降。
　　2）10年国开债单期发行量显著降低影响交易活跃性，国开新券发行滞后，210迟迟不能向215切换。2023年1-5月，10年期国开债单期发行量均值在200亿左右，6月开始单期发行量逐步降低至150亿左右，9月以后单期发行量进一步降低，逐步减少至50亿左右，11月23日10年期仅发行30亿，12月无国开债发行；与此同时，2023年9月下旬开始10Y国债单只发行规模较之前有明显提高，到年底发行完成4只且单只规模维持在1150亿元附近。
　　3）而从去年末的机构行为来看，10年国开国债的明显区别在于，基金稳定增持国债，银行年末加配国债。2023年12月大行大幅增持230018，当月净买入规模23770亿元；同时基金对其呈现稳定增持，2023年8-12月月均净买入规模在9000亿元以上。银行和基金在去年对10年国债的净买入情况分别对应了配置盘和交易盘在国开债性价比下降后对国债的偏好上升。
　　如何看待后续国开、国债性价比？
　　关注隐含税率走高带来的国开债配置机会。2023年11月以来，国债取代国开债成为活跃券，导致国开与国债之间的流动性溢价下降，隐含税率低位反弹，国开债性价比明显提升。本轮10年期国开与国债的“活跃度反转”或主要来自国开国债利差的持续收窄、去年11-12月10年期国开债续发规模的降低以及国债发行的放量。目前国开已经发行240205，当前二级成交利率在2.64%左右，导致国开-国债利差较高点已经有所收窄，但较低点仍有一定空间。短期内若10年国开新券发行规模恢复常态，同时国债发行没有明显放量，10年国开债可能是目前长端较具性价比品种，可关注隐含税率走高带来的国开债配置机会。
　　风险提示
　　1、央行超预期收紧货币政策；
　　2、债市超调导致理财大规模赎回