投资要点
　　我们在2024年年度报告《修复信心：切换、恢复、再平衡》中指出，未来中央政府在扩大国内需求方面或将发挥更大作用。本报告回顾1992年以来四轮中国中央政府加杠杆的周期，寻找背后的资产配置启示：
　　本文主要回顾三轮中央政府加杠杆的周期。
　　1998年-2001年：特别国债助力“国企三年脱困”；
　　2008年末-2009年：4万亿投资对冲全球金融危机；
　　2015年：债务置换化解地方政府存量债务。
　　三轮周期中的资产价格表现。
　　在上述周期中，资产价格表现有所不同；
　　资产价格的表现差异，与中央政府加杠杆之后，对经济周期以及存量问题的化解程度有关，出现两种情景；
　　情景一：在中央政府加杠杆后，经济周期进入“复苏”甚至“过热”的周期中，如2009年、2000-2001年。
　　大类资产表现：与美林时钟里的“复苏”或“过热”期类似，即股票、商品优于债券。
　　股市风格：顺周期行业往往会相对更为受益；
　　情景二：中央政府加杠杆后，经济仍需政策累积效果显现的时期，如1998-1999年、2015年。
　　大类资产表现：债券收益率往往下行，商品下跌。此时如果有资本市场政策的配合，市场未必持续低迷。而在上述两段周期内均出现高波动，即先大幅上涨再出现调整。
　　股市风格：从行业/板块来看，在股市上涨期间，这一期间由于基本面下行，周期股等传统链条普遍偏弱，而题材、并购重组（对应经济转型）、泛科技等往往成为行情的主线。
　　风险提示：地缘政治风险，国内外经济政策不确定性。