人民银行1月15日开展9950亿元中期借贷便利（MLF）操作，净投放2160亿元，中标利率为2.50%，与此前持平。“降息”预期落空之后，如何看待当前以及未来的货币政策？
　　第一，此次MLF利率暂不调降反映央行在经济形势有所企稳的情况下，不愿意过多透支货币政策空间。与2020年疫情初期货币政策力度较大相比，当前货币政策取向更加稳健，采取“小步走”的策略。央行对利率水平的把握整体遵循“缩减原则”和“居中之道”，即决策相对审慎，留出一定的回旋余地，避免经济落入“低利率陷阱”。往后看，货币政策能否进一步发力，或取决于经济增长与决策层预期增速之间的差距。考虑到2023年GDP增速能够实现5%的增长目标，我国货币政策或坚持“小步走”的策略，为未来预留政策空间。
　　第二，央行视角下的实际利率水平或低于市场估计值。一方面，实际利率等于名义利率减去通胀预期，我们预期今年通胀温和回升，实际利率水平可能下降。另一方面，从货币政策执行报告看，央行对于通胀走势较为乐观，实际利率水平或比市场估计的更低，因此对降息的决策更加审慎。
　　第三，利率并非经济动能偏弱的唯一原因。根据央行3季度货币政策执行报告，企业贷款加权平均利率为3.82%，已处于历史最低水平。此外，当前经济存在“资金空转”的问题也侧面说明贷款利率并不算高，大企业拥有额外增信，能够以较低利率获得资金，再通过大额存单或存款实现无风险套利。相比之下，普惠小微企业的资金成本仍有优化空间。因此，单纯降息对于实体经济的改善程度可能边际下降。
　　第四，利率过低不利于过剩产能的出清。中央经济工作会议指出，推动经济回升向好需要克服的主要困难和挑战就包括“部分行业产能过剩”，按照我们2024年1月9日发布的报告《如何看待当前存在的产能过剩问题？》，当前我国工业产能利用率或处于轻度过剩区间。从上世纪90年代日本“僵尸企业”无法出清的案例看，利率持续下行可能拖累资源配置效率，导致过剩产能短期内无法出清，进而拖累经济增长。
　　第五，MLF在货币政策调控中兼具“量”和“价”的双重作用。在经济增长压力较大以及价格波动较大的情况下，MLF或更多发挥“价”的传导作用，引导实体经济利率下行；而当经济下行压力有所缓解、物价走势相对平稳时，MLF则更多体现为“量”的工具。我们预计1月央行增量续做MLF，主要是从“量”的角度维护流动性的合理充裕。
　　往前看，我们认为下一步的货币政策组合可能是先降准、后降息，春节前或为降准的“窗口期”
　　1）从政策的必要性看，春节前资金紧张以及商业银行净息差偏低均支持降准。春节前市场资金面较为紧张，央行通常会采取OMO、降准、CRA（临时准备金动用安排）等货币政策工具投放流动性。此外，当前部分商业银行净息差水平已低于1.8%的警戒线，降准能够减轻商业银行净息差压力。
　　2）从政策空间看，我国存款准备金率仍有较大的下降空间。目前我国存款准备金率为7.4%，既高于美、欧、日等发达经济体，也高于越南、泰国等发展中国家。过去准备金率较高主要是为了应对外汇占款压力，随着外汇占款规模趋于稳定，存款准备金率的下行空间也明显增加。
　　3）从政策效果看，降准具有效率高、成本低的优点。降准25BP将迅速释放约5000亿基础货币，同时降准是获得基础货币更为“便宜”的渠道。
　　在MLF利率暂未调降的情况下，1月LPR是否下降存在不确定性。尽管2023年12月底国有大行下调存款利率，但部分中小银行却高息“揽储”。2023年12月底召开的中央经济工作会议指出，“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”。在此情况下，调降贷款利率可能不利于中小金融机构风险的化解。
　　风险提示：通胀下行压力超预期，货币政策不及预期，财政政策扩张力度不足。