如何看待收益率曲线进一步走平，即期限利差压缩的空间？从2023年9月以来，10年期和1年期国债收益率之间的期限利差便出现了明显的压缩。截至2024年1月12日，期限利差为42.31bp，处于2017年以来的18%分位数水平，较去年12月已经略有修复。在年度策略《力求绵牧，来日方长》中，我们提出2024年收益率曲线将走向“牛平”的观点，即期限利差仍有压缩的空间。回顾2011年至今，存在两段期限利差极低的时间，一是2013年7月，二是2017年5-10月，但这两次与此次不同，期限利差压缩均出现于利率上行的过程中，即1年期和10年期国债收益率均上行，且1年期的上行幅度更大。（1）2013年7月，投资者刚从“钱荒”中走出，随着DR007止步不降，并再次回归小幅上行，令恐慌情绪再现，受资金面影响更大的短端利率上行更为明显。（2）2017年5-10月，投资者对于全年的经济预期不断上修，同时“金融去杠杆”概念持续整年，令短端利率上行。从后续的期限利差反弹情况来看，由于这两段压缩均由短端利率的下行所驱动，而短端利率的波动较大，后续迅速的上行令期限利差走阔。就此次的压缩而言，主要是由经济预期下行和“资产荒”现象导致的长端利率下行引导，而短端利率在央行中性偏宽的操作下维持平稳，也从侧面缓解了汇率的压力。若一季度出现降息和降准，或令收益率曲线短时间出现陡峭化的现象，但只要驱动长端利率下行的因素没有出现扭转，期限利差仍有回调后再次压缩的空间。
　　美国12月CPI超预期升温，市场逐渐修复对2024年大幅降息的乐观预期，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在1月10日美国30Y美债拍卖结果整体稳健后，分别下至4.32%和3.97%，同日，在公布美国CPI超预期升温后，分别上破4.39%和4.07%；本周分别在4.24-4.40%和3.96-4.07%间震荡。当前美国经济形势复杂，美国经济对高利率的适应程度比预期更好，超预期升温的通胀和紧俏的劳动力市场令投资者对2024年的降息预期更加谨慎，美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：美国通胀超预期升温，市场逐渐修复对2024年会大幅降息的乐观预期。美国12月CPI同比增长3.4%，环比0.3%，均高于预期3.2%和0.2%。核心CPI同比增速3.9%，超预期3.8%，环比0.3%。分项来看，其一、在极端天气对于全球粮食供给侧的影响逐渐被市场消化下，食品通胀预计较难大幅度反弹。其二、能源通胀在美国增产石油量和地缘政治对油价的影响减弱下，预计未来能源通胀下行阻碍较弱。其三、近期红海事件导致供应链运输受阻，增加船只运输时间和运输成本，运往美国东部的货物面临价格上涨的压力。美国劳动力市场依旧紧俏，需求持续扩张增加未来通胀的不确定性。美国12月核心服务CPI同比5.3%，表明服务仍具韧性。主要原因在于美国居民强劲消费势头不减，叠加劳动力市场依旧火热。且疫情至今，美国劳动力供给侧已经逐渐修复，但失业率和劳动参与率依旧维持低位，预期未来工资增速较难下行，未来有对通胀下行造成阻碍的风险。目前，美国居民就业和收支良好，可以支撑消费维持强劲势头，推动未来经济保持高于趋势的增长。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，12月的FOMC会议表明美联储认为通胀已有降温迹象，政策利率已达限制水平，对高利率抑或导致未来经济下行的风险表示谨慎和担忧。另一方面，虽然美国通胀大方向放缓，但经济依具强劲韧劲。短期仍存在很多不确定性，如果美联储太早转向宽松，可能增加未来通胀反弹风险。截止1月12日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率68.1%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平，短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10Y美债收益率或将被通胀的下行预期所压制，同时实际利率未来潜在下行的空间也正在被打开，结构上中期看向4%-4.5%区间震荡。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期