2014年以来，我国国债到期收益率的运行区间整体呈现楔形形态，按照线性外推，我们预计下一轮10年国债利率高点可能在2.65%，而低点可能在2.4%附近。短期来看，降息或资金面持续宽松可能带动长债利率阶段性突破2.5%，但需警惕债市演绎“利多出尽”逻辑。全年维度上预计国债利率中枢还将继续下行，因此长债和超长债收益率若出现调整则仍是配置机会。
　　▍从“箱体震荡”到“楔形运行”的变化：从2014年开始，十年期国债到期收益率的运行区间形态发生改变，每轮利率周期的高点不断下降，相比之下，利率低点则相对稳定，除了2020年4月8日降至2.48%，其他时间均未突破2.50%下限，整个运行空间呈现楔形形态。
　　▍国债利率中枢变化的根本原因在于经济增速“换挡”，而利率底“刚性”，主要和央行调控以及投资者行为有关等因素有关：政策层面，央行宽松的力度相对“克制”，对于资金面的调控限制了国债利率下限；市场层面，银行为代表的配置盘负债成本决定了国债需要提供一定规模的绝对收益，而交易盘倾向于锚定上一轮利率低点，止盈心理也会对利率形成隐形下限。
　　▍利率突破下限的经验总结：虽然国债利率下限展现出了更强的“刚性”，但并非完全无法撼动，2013年至今，利率突破前低主要有两次：2016年8月和2020年4月。综合几次利率下行的市场环境，我们发现：①宽松的资金面是10年期国债收益率破前低的必要条件，即资金利率需要在较长的一段时间内维持极低的水平。②央行降息是国债利率突破前低的催化剂，但是仅仅依靠降息，很难形成趋势性的突破或构筑新一轮“利率底”。
　　▍本轮债牛何时可以突破2.5%：按照利率运行形态线性外推，下一轮10年国债高点可能在2.65%，而低点可能在2.4%附近。如果短期内10年期国债利率想要突破2.5%，可能需要10bps以上的降息空间或非银端资金利率的进一步下行；但即便上述条件成立，这一突破可能也只是阶段性而非趋势性的突破。从全年维度而言，在经济修复放缓、货币宽松延续、银行负债成本下行等因素组合下，我们认为国债利率中枢还将继续下行，2024年内大概率可以实质性突破2.5%的下限并构筑新一轮周期的“利率底”。
　　▍总结与展望：我国国债到期收益率的运行区间整体呈现楔形形态，按照线性外推，我们预计下一轮10年国债高点可能在2.65%，而低点可能在2.4%附近。短期来看，降息或资金面持续宽松可能带动长债利率阶段性突破2.5%，但需警惕债市演绎“利多出尽”逻辑。全年维度上，预计国债利率中枢还将继续下行，因此长债和超长债收益率若出现调整则仍是上车机会。
　　▍风险因素：货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。