本周在宽货币预期发力、股债跷跷板等因素影响下，长债利率先上后下。往后看，虽然以PMI和资金利率的定价来看10Y国债利率的下行或仍未结束，但在宽货币操作已被较多price in的环境下，长债利率进一步下行或需要更大的驱动，2.5%可能会成为MLF操作落地前的阶段性博弈点。
　　▍本周交易主线为宽货币预期叠加股债跷跷板效应，长债利率先上后下。周初央行公布三大政策性银行2023年12月净新增抵押补充贷款3500亿元，实质为支持宽地产政策，长债利率日内上行。下半周股市持续走弱，对债市形成了较多的情绪提振，资金面也维持稳中偏松的趋势。市场对于后续货币政策持宽松的积极预期，长债利率延续下行。
　　▍信用方面，收益率变动趋势有所分化，短端信用利差压缩明显。本周信用债收益率变化方向有所不同，5年期中票收益率小幅下行2~3bps，中高等级短融与3年期中票收益率分别小幅走扩2bps与1bps，中低等级短融、3年期中票收益率分别下行1bps、3bps，带动信用利差压缩5bps、8bps。期限利差变化不一，从分位数来看，当前1年期中高等级信用债性价比较高。
　　▍债市对基本面弱预期的钝化逐步解除，长债利率与MLF利差或向合理水准回归。2023年12月PMI连续第三个月下行。开年长债利率延续了2023年年末的走牛行情，且已经相当接近2.5%的MLF利率水准。随着12月重要会议结束而稳增长预期博弈告一段落，政府债发行因素对资金面的影响也逐步消退，市场对基本面利多钝化的格局有所缓解，长债利率和MLF利差也向其合理水准靠近。
　　▍宽货币预期推迟兑现反而有利于利率的下行。从市场心态来看，市场对于后续货币政策宽松的积极预期在12月下旬延续到了今年1月初，近期的行情可能已price in了1月降息或降准落地的可能性。在此前提下，若降息/降准落地可能会引起一轮利多出尽后的反弹，反之在不落地的假设下，在央行宽货币取向没有明显调整的环境下，这一轮看多逻辑或仍能持续。
　　▍跨年结束后资金面稳定偏松，但随着春节临近，资金利率中枢或仍会逐步回升。12月下旬资金面整体稳中偏松，即使是跨年阶段也相对平稳，对短端利率形成了较多支撑。跨年结束后央行每日净回笼规模基本在5000亿元左右，但银行间流动性仍然稳中偏松。往后看，虽然距离今年春节仍有一段时间，但1月现金需求季节性抬升的压力仍然不小，下旬阶段仍可能存在脉冲式调整的可能性。
　　▍长债利率接近历史新低，2.5%或为市场博弈的关键点位。即使作为10Y国债利率中长期定价中枢的MLF利率已下行至2.5%，市场对于利率能否突破前低仍有一些顾虑。虽然以PMI和资金利率的定价来看10Y国债利率的下行或仍未结束，但在降准降息等宽货币操作已被较多price in的环境下，利率进一步下行或需要更大的驱动。总的来看，2.5%可能成为1月MLF操作落地前的阶段性博弈点。
　　▍品种选择上，二级债利差有所修复，城投债利差继续压缩。本周二级债利差有所修复，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-6bps和-4bps，当前分别为45bps和48bps，分别处于2019年以来的17%和6%分位数。在债市走强的背景下，商业银行二永债的放大器属性凸显。城投债利差继续压缩，1年期和3年期下行幅度大于5年期，短久期下沉策略依然是城投的主攻方向。中央“一揽子化债方案”持续推进，推动城投债下沉行至低位，央行重启PSL，稳定市场预期，中长期而言利好土地市场修复，对城投债有积极意义。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。