核心观点
　　2023年12月净新增3500亿元PSL拉开了本轮PSL投放的帷幕。通过对其较为可能的投放领域“三大工程”每年的投资需求进行测算（1万亿至2万亿），并对历史上PSL的投资撬动倍数进行分析，我们估算本轮PSL的规模或将在5000亿至1.5万亿之间，或将拉动固定资产投资同比增速提升至少1.8个百分点。对于债市而言，近期市场在预期层面抢跑现象明显，短期内利率进一步向下的空间或将受到一定限制，但在降息正式落地前，利多难言出尽，短期内债市或将呈现震荡走势。
　　▍PSL是央行的结构性货币政策工具之一，具有“类财政+宽货币”的双重属性。PSL即抵押补充贷款，由央行向政策性银行提供特定项目贷款。一方面，PSL为国民经济重点领域和薄弱环节提供期限较长的大额融资，在一定程度上承担财政支出职责，具有“类财政”属性。另一方面，PSL作为央行向特定领域投放的基础货币，具有定向宽松的“宽货币”属性。
　　▍从历史上来看，中国人民银行曾进行过两轮PSL投放。第一轮是2014年12月-2019年12月，PSL推动“棚改货币化”进程，五年间累计投放资金3.65万亿元。第二轮是2022年9月-11月，央行重启PSL投放，三个月累计投放资金6300亿元。结合央行相关表述，我们判断第二轮PSL投放或主要用于基建项目，部分资金或涉及“保交楼”等地产相关领域。
　　▍PSL对于投资具有较好的撬动作用，“十三五”期间撬动比例约为1:2.7。根据住房和城乡建设部的数据，“十三五”期间全国棚改预计完成投资约7万亿元，PSL投放规模为2.59亿元，据此我们计算PSL对棚改投资的撬动作用约为1:2.7。此外，“棚改货币化”期间的PSL投放对需求端产生重要影响，推动二三线城市房价相较于一线城市明显走高。
　　▍PSL是宽信用的重要支撑，有助于驱动中长期贷款提升。第一轮PSL投放贴合“棚改货币化”进程，企业和居民中长期贷款同比增速显著走高。第二轮PSL投放或主要聚焦于基础设施建设领域，企业中长期贷款同比增速走高，但居民部门中长期贷款同比增速未出现显著改善。总体来看，PSL通过直接发力于投资端畅通“宽货币”向“宽信用”的传导机制，带动企业中长期贷款改善，居民部门中长期贷款改善程度则相对依赖于货币政策搭配和经济预期改善。
　　▍投放节奏：单月新增金额为历史上第三高。12月单月操作金额为3500亿元，为PSL创设以来单月投放规模第三高，仅次于初创阶段2014年12月3831亿元以及2022年11月的3675亿元。投放方向：“三大工程”建设或为本轮PSL的重点投放领域。2023年年底以来，央行行长潘功胜讲话中多次提及“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，结合本次新增的3500亿PSL额度来看，其主要投放领域或为“三大工程”建设。
　　▍“三大工程”年均投资需求约为1-2万亿，以1.3~2的投资倍数假设进行推导，今年PSL的规模或将在5000亿至1.5万亿。经我们测算，城中村改造、保障性住房以及“平急两用”设施建设2024年的年均投资需求分别为7000至12000亿、3000至4000亿元以及1500至2500亿元。考虑到本次投入领域相较第一轮棚改的经济属性偏弱，预计对投资的撬动作用不及当年，若假设投资拉动乘数为1.3~2，进行反向推导，可估算出2024年所需的PSL为5000亿元至1.5万亿之间，保守估计或将拉动全年固定资产投资同比增速提升至少1.8个百分点。考虑到本轮PSL主要用于“三大工程”，更多属于地产和基建投资的范畴，并未用于货币化安置，同时还增加了住房供给，因此其对地产销售的带动或不及棚改时期。
　　 ▍债市策略：12月PMI数据延续回落，信贷数据可能偏弱以及降息的预期下，市场在预期层面抢跑现象明显，短期内利率进一步向下的空间或将受到一定限制，但在降息正式落地前，利多难言出尽，短期内或将延续预期博弈，债市或将呈现震荡走势。
　　▍风险因素：国内政策力度超预期变化；国内经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突加剧。