核心观点：12月非农再次强化美国劳务供给无法充分修复→工资通胀黏性犹存→通胀中枢上移的事实，下周公布的CPI料将回升，当下高达73%的3月降息预期面临回调风险。本周回顾：美联储票委Barkin鹰派的讲话、较发布会更鹰派的12月FOMC会议纪要让交易员对3月降息的预期出现回调，12月非农公布后，交易员对3月降息预期一度由100%回调至57%，美债利率触及4.08%，但非农数据细节显示劳务需求有不少疲软之处，加之ISM公布的12月服务业PMI大幅逊于预期，就业分项大跌，导致一度加码的紧缩交易再度反转为宽松叙事，交易员对3月降息概率最终收至76%，全年降息概率收至5.8次/146.2bps。下周展望：受极低基数影响（2022年12月非季调CPI环比仅-0.31%），美国12月CPI料将反弹。同时就业数据中黏性依旧的工资也将继续测试超级核心通胀是否具备进一步下跌的基础。当前彭博分析师一致预期12月美国CPI同比/环比分别为+3.2%/+0.2%，核心CPI同比/环比分别为+3.8%/+0.3%，预期环比持平，同比在基数效应下走低。亚特兰大联储Inflation Nowcast对12月核心通胀同比/环比预测值分别为+3.93%/+0.33%。此外，下周PPI数据也将测试近期持续不断的红海危机对供应链的扰动是否再度推升供给端的通胀压力。
　　市场策略：利率短期警惕回调、中期延续下行、长期中枢抬升。短期看，当前过于乐观的降息预期与美债利率水平面临回调风险，1月底至2月初密集公布的重要数据或是重要的回调时间。中期看，超额储蓄缓慢耗尽→美国经济温和下行、滞后的居住通胀主导CPI继续回落的背景下，软着陆&降息叙事仍为24H1主线，美元流动性边际宽松有望提振大类资产价格。长期看，总供给无法充分修复意味着通胀中枢与利率中枢的抬升，同时也需警惕美联储过早降息而引发的二次通胀风险。
　　劳务供需：需求“表里不一”，供给再度收缩，缺口边际收敛，工资维持黏性。根据企业调查报告CES，12月美国新增非农就业21.6万，预期17.5万，前值由19.9万下修至17.3万人，前两个月累计下修7.1万。根据家庭调查报告CPS，12月新增非劳动力84.5万人，其中16.9万来自非机构平民的人口增加，67.6万由退出劳动力所致，致使劳动参与率由62.78%下行至62.48%。67.6万退出劳动力的人口中，68.3万来自在职者减少，0.6万来自失业者增加，导致就业率由60.44%下行至60.14%，失业率由3.72%边际上行至3.74%。CPS口径下的就业数据反映了12月美国劳务市场供需双弱的局面。根据JOLTS报告，美国11月职位空缺879万，前值由873.3万上修至885.2万。美国最新劳务总供给为1.67亿人，劳务需求为1.70亿人，供需缺口由259.1万继续下行至252.2万。受汽车业工人涨薪兑现、工时减少、劳务供给再度收缩影响，时薪增速超预期抬升：美国12月时薪环比+0.44%，预期+0.3%，前值+0.35%；同比+4.1%，预期+3.9%，前值+4.0%。
　　劳务需求：“表里不一”，CPS口径新增就业为2020年4月以来新低。虽然表面来看，CES口径下的新增非农就业较预期的17.5万高出1个标准差，但细究数据后，可发现不少劳务需求疲软之处：①CPS口径下的新增居民就业录得-68.3万，为2020年4月以来新低，而根据CES做出调整后的CPS本期同样录得-75.3万，即CES与CPS的差异或无法用兼职人数增多、全职人数减少来解释；②高弹性、高周期性的临时救助服务就业人数延续2023年2月以来的裁员态势，与2019年12月比已减少3.82%的从业者；③非农公布后90分钟，ISM公布12月服务业PMI录得50.6，预期52.5，其中就业分项录得43.3，预期51，反映美国服务业景气程度出现了显著恶化；④美国12月生产&非管理岗时薪环比+0.34%，前值+0.45%，与总体时薪走势背离。分项看，差异主要存在于信息技术、金融活动、休闲餐旅三个行业。最后，计划在2024年2月2日公布的2024年1月非农数据将迎来年度级别调整，CPS将进行新的人口控制调整（population control）、CES将进行年度基准处理（annual benchmarkprocess），届时或放大市场波动率，如2023年1月数据调整后，新增非农初值高达51.7万，而彼时分析师一致预期仅有18.9万，同时2022年全年就业人数上修了81.3万。
　　劳务供给：供给再度收缩，进一步确认劳务供给无法完全修复的事实。12月劳动参与率录得62.48%，预期62.8%，前值62.78%。从绝对指标看，非季调口径下12月美国劳务总供给较疫情前的缺口由-220万扩大至-364万，其中外国劳动力缺口由+87万进一步超量修复至+91万，本国劳动力缺口由-306万升至-455万。从相对指标看，季调后各年龄段劳动参与率全面回落，其中55+岁群体由38.8%降至38.4%，与2019年12月比缺口由-1.5%扩大至-1.9%，提前退休的加码意味着人口老龄化的影响进一步前置。12月非农数据进一步确认美国劳务供给无法完全修复的事实，在需求温和下行、经济软着陆的基准假设下，美国劳务市场的紧俏局面料将延续，工资增速黏性仍强，超级核心通胀仍对美联储实现2%通胀目标构成较强阻力。
　　风险提示：紧缩政策导致金融系统风险再度发酵；美联储过早开启降息周期引发二次通胀风险