迄今五次低通胀的历史。以GDP平减指数同比负增长为标准，我国迄今有5次低通胀：分别在1998年、2009年、2015年、2020年、2023年。以上五次低通胀共同特点是PPI同比均长期为负（至少12个月），CPI同比并不一定为负，如2015和2020。
　　低通胀的价格表现：1998、2015与2023
　　三次低通胀时，整体价格指数都经历了一轮冲高回落。CPI方面，分别在1994年、2011年、2019年末经历一轮高点；PPI分别在1993年、2010-11年、2021年达到阶段性顶点。随后二者都开始回落，进入低通胀区间。
　　CPI方面，三次低通胀时CPI差别较大，呈现“两低一高”，主要区别在于猪肉价格，2015年处于猪周期上行阶段，因此这期间CPI持续为正。PPI方面，三次低通胀时，全球大宗商品价格同比均转负，使得PPI出现一定的输入型价格压力。
　　低通胀的原因：需求不足还是供给过剩？
　　从需求端来看，出口和投资都出现走弱。三次低通胀时，出口都在负增长，加剧国内产能失衡与价格压力。1998年受亚洲金融危机影响，下半年开始出口转负。2015年是新一轮出口减速的开始，出口负增长从15Q1持续到17Q1。本次低通胀期间，出口增速从2022年四季度开始转负。出口负增长往往意味着出口部门产能难以通过外需消化，从而带来国内产需失衡与相对过剩，导致价格水平下跌。
　　从扩散指数来看，1998、2015、2023三个低通胀年份，投资数据均处于下降通道中，但原因和表现不同。90年代末银行高不良率、企业高负债率并存，引起银行惜贷、企业慎贷，固定资产投资从“过热”到“冷却”，增速从69.5%降至5.5%。2015年和2023年，投资需求转弱原因相同，都来自房地产降温，从而带动上下游需求下降。
　　从供给端来看，投资是当前的需求，同时也会形成未来的供给，三次低通胀期间，一方面当期的投资下降带来需求收缩，但另一方面，前期的高投资带来部分行业的产能扩张，导致供给相对过剩，使得价格形势恶化。1998、2015、2022-23年三个时期均处于一轮产能利用率的低点，表明供给端均存在一定过剩，产能闲置较多。但产能过剩的结构表现不同。
　　1998年，纺织业、钢铁、非金属矿等行业产能过剩压力较大。这一轮产能过剩首先出现在纺织等轻工业，重工业的过剩要晚五年左右：①纺织业是最早出现产能过剩的，并且持续时间最长。纺织业固定资产周转率在1988年就开始下降，直到1999年才开始回升，产能过剩持续了11年。②钢铁和非金属矿两个行业固定资产周转率降幅最大，低点相比1993年分别下降了62.3%、53.4%。
　　2015年产能过剩集中在资源行业。按照国务院发展研究中心的一份报告，钢铁、煤炭、水泥、造船、平板玻璃等行业产能利用率在这一轮的低点均在70%以下，电解铝为70.7%，远低于2015年工业行业74%左右的整体产能利用率。关于当前产能过剩压力，从产能利用率角度来看，一是部分房地产相关行业产能利用率偏低。二是部分高技术行业出现了产能闲置。
　　1998和2015年如何走出低通胀？
　　从宏观政策来看，1998和2015年都是通过财政扩张带动内需修复，并维持货币政策宽松降低融资成本，财政与货币政策的协同特点明显。财政方面，1998-2002年共发行6600亿建设国债（五年GDP的1.3%），带动银行贷款和其他社会资金形成3.28万亿元的投资规模，占到五年GDP的6.4%；财政赤字率从1997年的0.7%提高到2002年3%的目标。2015年这一轮财政政策扩张，既有支出端，财政赤字率逐年上调，最高达到3%的潜在上限；也有收入端，全面营改增试点减税超5000亿；除了预算内、也有预算外“准财政”，2015-2017年推出7批次专项建设基金用于基建投资。货币政策维持宽松，两轮低通胀期间均多次降准降息。
　　在财政和货币政策之外，需求端的其他政策也有力支撑了两次走出低通胀，1998年重在通过刺激与改革并举，“98房改”建立了商品房体系，带来了大量新增需求，2001年加入WTO带来大量外需，出口依存度从2001年的19.9%提高至2006年最高点35.4%。而2015年主要通过刺激政策释放需求，棚改货币化带动大量购房及上下游需求，棚改购房规模相当于2016年商品住宅销量的19%。
　　在需求端之外，供给侧通过1998和2015两次供给出清实现供需再平衡。1998年的供给侧出清是与国企改革联系在一起的，以纺织业作为突破点。国有企业数量从1995年的11.8万减少至2000年的4.2万，减少了64%。2013年国务院发布去产能相关文件，2015年末召开的中央经济工作会议，正式提出“三去一降一补”的供给侧结构改革五大任务，去产能为其中的首要任务。煤炭、钢铁行业的企业数量分别从2008、2013年开始下降，到2019年时均减少了54%左右。
　　走出低通胀的历史启示
　　一是加强财政与货币政策协调，财政政策要更侧重支出端。1998-2002年间发行国债规模相当于GDP的1.3%，如果按比例换算到今天，相当于连续五年每年发行至少1.6万亿国债。走出低通胀离不开投资提速，相比于减税降费，当前财政政策需要在支出端发挥更大作用。
　　二是供给侧去产能要慎重，需要与需