美联储资产负债表总览：截至2024年1月3日，美联储资产规模7.68万亿美元，主要包括黄金证券账户、特别提款权账户、持有证券（美国国债、联邦机构债券、MBS）、正回购协议、特殊目的实体净投资组合、中央银行流动性互换等，负债端主要包括联储票据、联储银行持有净额（流通中现金）、逆回购协议、存款等。
　　美联储资产端主要分项：直接持有证券：包括美国国债、联邦机构债券和MBS。未摊销证券溢价/折价：购买价格高于未摊销的证券面值的部分，称为未摊销债券溢价，反之称为未摊销债券折价。正回购协议：类似于我国逆回购协议，美联储向交易对手购买证券，并约定一段时间后返还给交易对手，属于向市场注入流动性的操作。贷款：可分为两类，一是传统贴现窗口工具，二是非SPV新型信贷工具。特殊目的实体（SPV）净投资组合：美联储通过设立特殊目的实体（SPV），为企业和居民提供信贷，实际出资者是美国财政部。中央银行流动性互换：美联储与外国央行进行货币互换，为离岸市场提供流动性。
　　美联储负债端主要分项：联邦储备券：即流通中现金。逆回购协议：与正回购协议相对应，逆回购协议是指美联储向交易对手卖出证券，并约定一段时间后购回，属于从市场抽取流动性的操作，逆回购用量激增，往往反映当前市场流动性过剩。存款：是美联储负债端占比最大的分项，主要包括存款性机构定期存款和美国财政部一般账户。
　　美联储资产负债表的变迁：QE1（2008年11月-2010年4月），QE2（2010年11月-2011年6月），扭曲操作（2011年9月-2012年12月），QE3（2012年9月2014年10月），QT（2017年10月-2019年8月），QE4（2020年3月-2022年3月），QT（ 2022年6月-至今）。
　　缩表对资产负债表分项的影响：近两轮缩表中美联储均采用被动缩表，国债到期后停止再投资，如果财政部未新发债券，资产端持有国债减少，负债端TGA减少。如果财政部新发债券，这部分债券需要市场投资者认购。如果是银行或银行储户认购新发债券，负债端TGA增加，准备金减少。如果是货币基金或货币基金持有者认购新发债券，负债端TGA增加，逆回购减少。
　　未来还有多少缩表空间：以2020年3月开始扩表前为基准情形，即合意的资产/GDP比例为22%，我们预计本轮缩表结束时资产/GDP可能为24%或26%。
　　未来可能扰动缩表进程的两大因素：一是流动性，当前隔夜逆回购规模回落速度较快，预计2024年二季度后，隔夜逆回购作为缓冲垫对流动性的保护作用削弱，银行体系流动性可能边际收紧；二是金融稳定，负债端不够稳定的中小银行未来可能仍将面临流动性压力，美国银行业风险尚未完全出清，若风险积聚或倒逼美联储放缓缩表节奏。
　　缩表如何影响美债：一是影响市场预期；二是影响流动性；三是影响美债供求结构。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期、流动性收紧超预期