近几周债市快速走强，利率大幅下行。近几周债市显著走强，利率大幅下行，整体曲线下移明显。10年国债利率上周继续下行3.2bps，降至2.56%水平。10年国开同样下降4.3bps至2.68%的低位。而信用和短端下降更为明显。债市大幅走强。迅速走强带来利率大幅下行，迫近2023年低点之后，市场对利率下行空间产生担忧。在经历了连续几周的快速下行之后，利率已经非常接近年内低点水平。长端信用债不断创下年内新低。而10年国债与年内低点相去无几，仅高于8月份低点1.5bps。整体债市已经非常接近甚至达到年内低点水平。市场担忧抢跑行情之后，利率是否还有下行空间？
　　判断利率是否还会进一步下行，以及下行节奏如何。我们认为需要从未来的增量信息入手。我们认为，后续几周这些因素将进一步推动利率水平下行。
　　首先，资金宽松进一步兑现，短端利率依然有下行空间，也将继续为整体曲线下行创造空间。随着年末资金冲击退出，年初资金将进一步宽松。这一方面来自财政资金的投放，年前安排的万亿国债增发形成的资金，部分在年后投放，这将减少财政存款形成资金的投放；另一方面，2024年监管部门要求平滑信贷节奏，预计信贷将保持合理平稳增长，因而年初信贷冲量需求下降，资金需求相对有限。资金的宽松将带来配置力量的提升，这不仅在本身配置比例较高的农商行等机构中体现，这些年度考核的机构在年初可能集中增加债券配置，同时，信贷投放压力不大，资金相对充裕甚至可能带来大行配置力量的提升。
　　而考虑到当前曲线形态依然较为平坦，短端依然有一定下行空间，流动性宽松有望创造一定曲线下行空间。目前曲线依然较为平坦，10年与1年国债利差依然有48bps，10年国债与1年AAA存单利差为16bps，同样相对较低。而年末短端利率离年内低点依然有相当距离。例如1年AAA存单依然高于年内低点18.2bps，1年国债和AAA-二级资本债高于年内低点30bps左右。因而资金宽松后短端依然有下行空间，整体曲线依然有望整体下移。
　　其次，债券供给，特别是政府债券供给节奏下降，将改善债市供需，增强资产荒逻辑。从目前公布数据来看，债券供给节奏放缓。目前公布数据来看，节后首周政府债券供给缺位。考虑到12月国债增发刚刚完成，资金在拨付过程中，年初国债节奏发行或相对缓慢。而2024年地方债提前批落地额度下发相对较晚，因而整体发行工作可能相对滞后。1月地方债放量发行可能在下旬或更晚。另外，存单到期量减少，而且银行负债端压力缓解，整体存单供给量也有望下降。债券供给减少，而机构配置力量加强，整体资产荒逻辑持续。
　　再次，降息有望落地。目前的情况，从可性性和必要性来看，政策利率都有望调降。从可行性来看，2023年12月末存款利率已经调降，对贷款利率调降创造了一定空间，同时，近期美元指数持续走弱，汇率贬值压力减轻，货币政策宽松空间增加。而从必要性来看，近期持续走弱的通胀和资产价格需要政策利率进一步调降，来稳定真实利率，避免真实利率持续上升抑制融资需求。在此情况下，我们预计MLF、OMO、LPR等政策利率都有望在2024年年初调降。而这也有望进一步打开利率下行的空间。
　　由于债市抢跑，部分利多因素或已在债市中有所反映，但从当前市场交易增量资金以及市场位置来看，尚未完全反映所有利多，因而预计有进一步走强的空间和可能。年前债市抢跑，其中资金宽松、降息等部分利好或许已在市场中部分反映。但一方面，年初依然会有增量资金进入债市，特别是农商行、保险等年度考核机构，将在年初继续增加债券配置；另一方面，考虑到当前基本面和2023年8月基本面的变化，如果资金价格回落至2023年8月水平，长端利率应该不高于当时水平。如果再考虑到可能的降息，长端利率应该对应的低于2023年8月水平。因而，预计当前利率下行空间并未完全走完。
　　1月债市依然值得增配，久期策略继续占优。当前债市将获得多方面支撑，基本面并不强劲，同时通胀走弱、资产价格下行压力下，货币有望继续宽松，而政府债券供给节奏放缓，信贷节奏回落，这意味着资金需求不足。因而1月资金有望宽松，叠加基本面和降息等政策加持，债市有望持续走强。当前到2024年1月是债市关键配置期。虽然长端利率依然有较大幅度的下行，但考虑到久期优势，在整体曲线下移过程中，依然继续占优。
　　风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差。