2023年债券供给以政府债为主，机构行为存在边际变化。2023年债券余额总体增加14万亿，其中国债增加4.1万亿，地方债增加5.7万亿，两者合计占比近七成，同比多增量更是贡献了86.5%左右。因而政府债券主要承接主体依然是银行。但从边际上看，广义基金、保险等增配地方债比例提升，增配金融次级债规模增加，这些变化反映着后续债市新的的配置方向，我们将2023年债市机构行为总结为以下八大特征：
　　第一、大行被动增持政府债，并对负债形成挤压。今年政府债券供给大幅放量，这也意味着大行承接压力的加大，而4季度集中放量甚至对银行负债端形成较为明显的冲击。作为政府债券的主要承接者，银行在今年面临更大的配置压力，特别是大行。今年政府债券合计净融资达9.8万亿，较去年合计高出2.64万亿，这大部分由银行增持。特别是在4季度，随着再融资债集中落地以及国债增发，政府债券供给大幅攀升。而银行负债端供给不足，导致银行不得不通过存单等补充负债，存单利率大幅攀升，1年AAA存单一度上升接近2.7%，政府债券供给放量是重要影响因素之一。
　　第二、贷款转债券，农商行是代表。过去几年，各类固定收益资产中，债券利率调整幅度最小，不仅远远小于贷款和非标利率的下行幅度，更是小于政策利率的下行幅度。这一方面导致企业债券融资意愿较低，债券供给不足，特别是企业债券，在社融中占比持续下降；另一方面，由于债券更高的性价比，各类机构都显著增加债券配置。形成了贷款转债券和非标转债券的趋势，其中贷款转债券的代表则是农商行。农商行今年持续增配利率债，而且是7-10年长端利率债为主，有效稳定了长端利率。
　　第三、非标转债券，信托年提供债市万亿以上增量资金。受底层资产变化和监管影响，信托资产配置中债券占比大幅提升。非标资产稀缺性提升，信托在业务上也降低了融资类产品占比，而提升了投资类产品占比。而信托以固定收益类业务为主，在向投资类信托转型过程中，债券自然成为主要方向。信托持有债券资产规模从2020Q2的1.3万亿增加至2023Q2的4.0万亿，占资产比例从7.1%提升至25.7%。年度提供债市增量资金在万亿以上。
　　第四、保险显著提升债券占比，配长债也配二永。2020M4债券占保险资金运用比例为34.2%，而今年10月占比已经提升至44.6%，提升10.4个百分点。目前保险每年提供的债市增量资金达到近2万亿。保险投资债券以配置目的为主，二永较高的票息能够覆盖保险新产品成本。而在利率债方面保险变化不大，仍然以增配超长债为主。
　　第五、理财成为稳定的信用增配力量。理财规模呈现先下后上的走势，由年内低点23.8万亿回升至11月约26.3万亿。配置依然集中于信用债，今年增持规模甚至明显超出去年。随着理财规模的不断回升，理财对信用债的需求不断增加，节奏来看在平稳增持，形成了信用债的稳定配置力量。
　　第六、货基被动减持存单。今年货基持有存单规模收到市场因素和监管因素双重冲击。监管方面，资本新规提升了银行持有同业存单的风险权重，导致银行资金通过货基间接持有同业存单成本上升。另一方面，今年年初资金价格高企，以及四季度资金价格再度攀升，也从市场的角度减弱了存单的增配力量。今年前11个月广义基金累计减持存单近7000亿元。
　　第七、纯债基受青睐，交易属性增强。今年纯债基金规模增长明显，明年短债基金规模有望继续增加。基金继续受制于负债端的不稳定，微小的波动也往往能够带来净减持，对二永债收益率波动有一定放大影响，在利率债方面基金维持交易型特点。
　　第八、券商自营在利率债交易方面比较灵活，利率止盈的信号意义值得关注。券商自营在一些交易日的大幅买入卖出行为放大了利率的波动。不过，正是由于券商自营在利率债交易方面灵活的特点，对于基金做利率债止盈时候是一个较好的参考信号。基金作为交易型选手容易追涨杀跌，或者受制于规模的变化使交易型特点体现的更加明显，但是追涨可能会发生亏损。对于基金来说，券商自营利率止盈是一个可以关注的信号。
　　风险提示：流动性超预期收紧，统计存在偏差。