资产规模是反映银行实力的重要指标，银行的规模越大，抵御风险的能力通常更强，作为金融机构来说，规模往往是获得外部支持和自身抵御风险能力最为重要的度量指标。因而我们根据资产规模，将城农商行进行划分，本文是系列第一篇，梳理资产规模在在万亿以上的头部城农商行，挖掘存续二永债投资机会，分析其信用要点，及择券的思路。
　　资产规模在万亿以上的城农商行有16家，存续的二永债超4000亿元，占到城农商行总体的41%。存量二永债的城农商行共有263个，资产规模在万亿以上的城农商行共16家，其二永债余额为4193亿元，占城农商行总量的41%，集中度较高。其中二级资本债余额为2513亿元，永续债1680亿元。按照行权剩余期限统计，万亿城农商行剩余期限均为5年期以内，二级资本债主要分布在1年以内、3-4年、4-5年，存续规模分别为775亿元、720亿元和433亿元，永续债的期限分布较为均衡，主要分布在1-5年内，1-2年、2-3年、3-4年和4-5年的存续规模分别为340亿元、470亿元、470亿元和300亿元。
　　流动性方面，今年万亿城农商行流动性优于整体城农商行，其中盛京银行几乎没有流动性，厦门国际银行的交易最为活跃。今年1-11月，农商行每月的换手率整体较低，国有大行、股份行和城商行的换手率并无固定的排序。城农商行内部，从四月以来的多数月份，资产规模越大，整体二永债换手率越高。整体来看16家万亿城农商行的成交情况，1-11月，盛京银行几乎没有二级成交，流动性很弱，此外北京银行的换手率也相对较低，厦门国际银行的交投较为活跃，多数月份的换手率都在28%以上。
　　存量债估值方面，同期限万亿城农商行的二永债估值差距大多在10bp以内，永续债相较二级资本债有10bp以内的品种溢价，只有厦门国际银行、中原银行、广州农商行和盛京银行有挖掘超额收益的机会。12月11日按照行权剩余期限统计，二级资本债方面，1年内到期估值主要分布在2.95%-3.00%，中原银行较为突出，平均估值在3.25%；1-2年到期平均估值分布在2.96%-3.11%；2-3年到期平均估值集中在2.99%-3.11%；3-4年到期的二级资本债平均估值在3.20%-3.28%区间内；4-5年到期的估值有所分化，成都银行的平均估值在3.41%，广州农商行、厦门国际银行分别在3.72%、3.78%，而盛京银行的估值达到5.45%。
　　永续债方面，1年内到期的存续主体只有徽商银行，估值在3.08%；1-2年到期的估值在3.03%-3.17%，中原银行的估值明显较高，为3.67%；2-3年到期，北京银行和徽商银行估值分别为3.24%和3.28%，中原银行为3.75%；3-4年到期，北京银行、重庆农商行、南京银行的估值在3.26%-3.38%，厦门国际银行略高，平均估值在3.69%；4-5年到期的永续债，宁波银行估值在3.40%，徽商银行估值在3.59%，中原银行的估值较高，达到4.10%。
　　结合对资产质量、盈利能力和资本充足性三个角度分析基本面，以上四家银行在万亿城农商行中信用资质明显偏弱，本文对弱资质的四家万亿城农商行做了具体分析，以市场关注度较高的中原银行为例：中原银行由13家省内城商行合并组建而来，2022年完成对洛阳银行、平顶山银行和焦作中旅银行的吸收合并，重组前两家河南地方AMC共出资254亿元收购了相关银行的不良资产。重组前，三家银行小民营企业参股较多，对公司治理埋下隐患，且平顶山银行、焦作中旅银行的资产质量承压，盈利能力薄弱。重组后，中原银行国资控股提升，但前十大股东中民营股东仍占三席，且存在信用瑕疵。今年以来，公司频繁受到监管罚单，内控方面仍存隐忧。资产质量方面，2023年中原银行不良率边际上升，拨备覆盖和资本充足性较低。受资产质量承压的拖累，2022年以来，公司呈现增收不增利的特点。中原银行重组至今，仍有较多历史遗留问题，未来对公司治理、不良资产处置、经营状况等需持续观察。
　　整体来看，四家万亿级城农商行的基本面均存在隐忧，但庞大的资产规模决定了其较强的系统重要性，以及获得外部支持的可能性，到期不赎回的风险或较低，在资产荒的背景下有一定挖掘机会。四家弱资质城农商行都存在一定信用瑕疵，但万亿城农商行的资产规模足够庞大，在地方的系统重要性毋庸置疑，因此出险时外部支持的可能性较大，例如辽宁省发行150亿元专项债补充中原银行其他一级资本，河南地方AMC收购四家重组银行不良资产计254亿元，并且万亿城农商行的资本充足率对二永债的依赖性普遍不高，到期不赎回的风险较小，在市场普遍缺资产荒的背景下，以上弱资质大规模银行具有挖掘机会。结合市场定价来看，中原银行的期限分布较为丰富，1Y以内二级资本债的超额利差为25bp，1-2Y、2-3Y和4-5Y年永续债的超额利差都为50bp。盛京银行曾被恒大集团控股，市场认可度较低，今年几乎没有二级成交，流动性风险较大。广州农商行、厦门国际银行的超额利差略低于中原银行，但广州农商行只有4-5年的永续债，厦门国际银行的存续二永债剩余期限在3-5年，如果可以接受较长的久期，二者也有配置的性价比。
　　风险提示：统计数据存在偏差，利率风险超预期，主体信用