低基数效应，经济数据同比多有改善，环比出现分化。11月经济的主要特点是生产强、消费弱，固定资产投资小幅改善，地产持续在低位。环比看，环比来看，生产、社零、固投本月季调环比分别为0.87%、-0.06%、0.26%，均值为0.36%，较上月出现小幅回升。
　　生产超预期，制造业复合增速有所回落。11月，工业增加值同比增长6.6%，10月同比增长4.6%。11月季调环比增长0.87%，而10月环比增长0.39%。三大门类工业生产内部出现分化，采矿、制造、公用事业两年复合同比增速（考虑2022年和2023年）分别为4.9%、4.3%、4.0%，较上月分别扩大0.5、-0.8、1.3个百分点。中游装备制造业偏强，部分下游生产偏弱。
　　政策加码，行业景气度仍在低位。11月地产销售面积同比为-10.3%，10月为-11.0%。地产投资当月同比为-10.6%，10月为-11.3%。从中央经济工作会议对地产的政策来看，房地产风险仍是2024年防风险的重要任务之一，主要政策对策是供给侧给予房企更多的流动性支持，防止风险外溢，同时需求侧利用“三大工程”来托底需求的回落。12月14日，上海和北京地产销售政策再次松绑，一二手房首付比例下调、普房认定标准下降，新一轮地产刺激政策是否能持续带来房地产销售的回暖，仍需持续观察。
　　基建投资持续回落，制造业投资小幅企稳。11月，固定资产投资同比增长2.9%，10月为1.2%。环比季调来看，11月环比增速为0.26%，10月环比为0.12%。基建方面，万亿国债增发支撑下，水利环境投资增速有所回升。制造业细项看，11月制造业投资增速分化。
　　耐用品消费回落。社零11月同比增长10.1%，10月为7.6%。11月社零季调环比为-0.06%，而10月为0.12%。限额以上的耐用品，进一步回落，其中汽车、通讯器材、办公用品、金银珠宝两年复合同比增速分别为9.2%、3.2%、-5.2%、3.8%，前值分别为12.8%、10.1%、8.2%、6.1%。
　　央行超量续作MLF，短期内降准概率或下降。MLF续作延续近期央行公开市场操作的风格，超量续作对银行间流动性形成一定的补充，跨年资金面可能阶段性缓和，特别是在当前存单利率与MLF利率倒挂，MLF超额续作对大行负债端流动性压力有一定的缓释作用，但考虑到跨年资金需求和月内国债发行，资金面的不确定性仍存。但中期来看，央行延续“灵活适度、精准有效”的操作风格，总量宽松仍偏谨慎，短期内降准概率或下降，未选择降准来投放基础货币，对银行间资金利率中枢的下行的作用可能有限，当前收益率曲线平坦的状况可能持续。
　　短期来看，曲线平坦将持续，中期等待政策变化。低基数下，11月基本面指标同比持续改善，但两年复合增速和季调环比看，改善幅度有限，生产韧性强、消费弱、价格弱的趋势延续，内需回升仍需政策呵护。央行超额续作MLF，但年内资金风险并未完全解除，12月依然面临着较大资金需求。在月末、年末冲击来临之时，曲线可能依然存在进一步平坦化的可能，我们建议降低杠杆。由于曲线平坦，因而短端资产票息上并无损失，短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。长端利率由于农商行等配置机构可能会在年末增加配置，而中长期预期并未发生变化，因而表现会更稳定。我们建议哑铃型配置，3个月存单+短债信用+长端利率的组合可能更优。
　　风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。