今年一揽子化债产生了显著的效果，有效的降低了地方政府债务风险。化债延续保存量、控增量的思路，城投债务增量得到更强的管控。那么城投融资后续前景如何，政府债务前景如何，我们结合此前的几轮化债，对未来地方政府债券进行展望。
　　第一轮化债：2015-2018年，地方政府债置换非政府债券，三年发行12.2万亿置换债。2008年，四万亿投资计划下，地方政府融资平台债务激增，为加强地方债务管控，2014年，新预算法和43号文出台，赋予地方政府独立举债额权限，确定了“开正门，堵偏门”的改革方向，并开启了第三轮地方政府债务审计。审计结果显示，2014年末，全国地方政府债务余额15.4万亿，14.34万亿元为非债券。债务审计后，开启了三年置换非政府债券形式的存量债务的计划，2015-2018年共发行置换债12.2万亿元。
　　2014年下半年，43号文定调后城投融资政策收紧，而在开展债务置换的2015年-2018年，由于宏观经济环境发生了较大变化，政策主线在稳增长和防风险之间取舍，城投增速先降后升。43号文出台后，城投风险得到有效管控，城投融资利率从2014年初开始趋势性下行。而城投监管政策处于紧缩周期，城投有息债务增速显著放缓，从2014年27%的水平快速下降到20%。但伴随着城投有息债务增速的回落，基建增速随之下行，而这在经济调整期进一步加剧了基本面放缓压力。政策在稳增长和防风险之间再度寻求平衡，城投债务在PPP等新融资模式推动之下，再度回升，到2017年同比增速再度回升至23%。而这轮债务扩张，也为后续的城投债务风险埋下隐患。
　　第二轮化债：2018年全面摸底地方政府隐性债务，十年隐债化解计划开启，化债方案多措并举。新《预算法》和43号文出台后，地方仍通过多种方式违规举债，增加了大量的隐性债务，因此财政部在2018年8月开启了新一轮隐性债务摸底，财政部首次给出了六种隐债化解方法，并要求地方政府在未来5-10年内化解隐性债务，此后严控隐债新增、化解隐债成为地方政府的工作重点和纪律底线。在十年隐债化解的目标下，也采用了多种自上而下的化债措施，包括显性债务置换、政策性银行债务置换、金融机构展期与置换等。
　　第二轮化债中，债务增速先降后增再降，风险总体在逐步累计。2018年，新一轮化债开启，城投有息债务在这一年中也出现明显放缓，同比增速从2017年的23%下滑至16%。快速化债对再融资能力产生较为显著的约束，导致城投偿付能力变弱，城投利差拉大。2018年底开始政策修正，城投融资有所恢复。而2020年疫情开始，政策加力宽松给城投带来更为宽松的融资环境，城投债务规模加速增长。但随着2020年下半年货币环境变化，以及永煤事件改变信用债融资环境，2020年底以来一方面城投风险上升，利差继续拉大；而另一方面，融资环境变差叠加监管强化，城投融资规模持续下降。到2023年上半年以来，尾部区域城投负面舆情频发，高风险主体的利差持续处于高位。
　　本轮化债：地方政府债务风险加剧，中央首次表态“一揽子化债方案”，化债举措逐步落地，但总体思路延续保存量、控增量，增量城投融资政策明显收紧。土地市场转向对地方财政收支造成压力，地方政府债务问题面临考验，今年年初以来，多个尾部区域风险有所暴露。2023年7月24日，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，地方政府债务化解被提升到前所未有的高度。“一揽子化债方案”的原则是“控增量，化存量”，化存量包括特殊再融资债、银行展期降息、央行SPV提供流动性等，特殊再融资债从10月以来密集发行，截止12月4日已披露发行近1.4万亿，银行展期降息也在逐步推进中；控增量对城投各类债务新增都提出严格限制，10月以来12个重点省份城投公开债明显收缩，城投融资政策明显收紧。11月全国城投债净融资-873亿元，其中12个重点省市净融资-518亿元，这个规模显著高于提前偿还规模，提前偿还并不能完全解释净融资的下滑。
　　当前来看，明年地方政府债务或依然严保存量、控增量，后续关注可能出现基本面压力之下增量政策的适度调整。在存量化债方面，“一揽子化债方案”提出以来监管多次指导金融机构支持化债，但在银行净息差持续收窄，各地普遍开展化债工作的背景下，各地能否争取大规模银行资源，仍需进一步观察。另外，当前发行特殊再融资债近1.4万亿，但相对存量的城投有息债务来说规模仍然有限，不排除未来增发特殊再融资债的可能。而对增量债务来说，从历史经验来看，地方政府强力管控之后的当年或者次年，城投债务规模和基建增速都有所放缓，而这并不利于基本面的复苏。在防风险和稳增长权衡之下，政策随之逐步在债务增量管控方面改善。而本轮一揽子化债政策落地之后，11月城投债净融资已经明显回落，如果债务增速持续回落，这将不利于明年的基建回升和基本面复苏。后续继续观察在稳增长和防风险天平发生变化时，债务增量政策适度调整的可能。
　　风险提示：统计口径存在误差，风险事件超预期，政策变化超预期。