2023年机构行为呈现出新的特点，一方面，随着政府债券供给放量，政府债券对债市投资机构的资产、负债，以及流动性等方面都产生重要影响，这在2023年4季度体现的尤其明显。而另一方面，资产荒的逻辑依然在演绎，债券更具备性价比，各类机构资产配置呈现出贷款转债券、非标转债券，甚至权益转债券的大趋势。
　　相对于往年的机构行为系列合集，我们今年的系列报告更为集中于机构行为新的变化特点进行分析，更具针对性。我们总结了今年机构行为的八大特征，并从货币信用周期视角分析了四类机构行为特点。而后更为聚焦地对今年债市投资中较为突出的农商行、理财、基金以及券商等进行了单独分析，形成六篇系列报告。将其整理成集，供投资者参考。
　　第一篇是总结篇，我们归纳出今年债市机构行为的八大特征。2023年债券供给以政府债为主，机构行为存在边际变化。第一、大行被动增持政府债，并对负债形成挤压。第二、贷款转债券，农商行是代表。第三、非标转债券，信托年度提供债市万亿以上增量资金。第四、保险显著提升债券占比，配长债也配二永。第五、理财成为稳定的信用增配力量。第六、货基被动减持存单。第七、纯债基受青睐，交易属性增强。第八、券商自营在利率债交易方面比较灵活，利率止盈的信号意义值得关注。
　　第二篇是周期篇，从货币信用周期视角下分析四类机构行为特点。不同机构由于负债端不同和资产端偏好不同，往往在不同货币信用周期下存在不同的行为，而这又进一步影响到具体券种价格走势。理财在宽货币阶段偏好增配利率和存单两类利率品种，紧货币阶段更偏好增配信用债，背后驱动因素是品种利差。农商行不存在明显的券种轮动行为，而是主要在利率债和存单之间基于性价比做出券种选择，而且增持利率债的高点对利率拐点具有一定领先性。宽货币阶段基金大幅增配利率债和二永债，紧货币阶段基金对存单和二永的兴趣下降。保险作为配置型机构，宽货币阶段主要增配利率、紧货币阶段主力券种往往轮动为二永，个别阶段轮动为存单。
　　第三篇是银行篇，集中分析了利率债配置主力农商行的行为特点。在今年农商行贷款投放难以扩张而负债端资金充足的情况下，从经济效益角度考虑农商行更愿意进行债券投资。这反映在银行信贷收支表上出现今年中小银行债券投资增速明显快于大行债券投资增速的现象。进一步的，不同类型银行负债成本分化，农商行平均计息负债成本高于国股行而低于城商行，除了利率债外，低风险高流动性的同业存单成为农商行更合适的券种选择。对于利率债农商行交易特点增强，多次进行波段操作。农商行净增持存单的规模受期限利差影响，期限利差反映了长短端资产的性价比，当长端国债和存单利差收窄，短端资产相对占优，农商行一般会多增持存单。
　　第四篇是理财篇，主要分析了今年理财的新变化。理财今年以来规模回升缓慢，封闭式产品增加使得负债端稳定性增强，但新发封闭式产品期限在下降。资产端仍以债券为主，但债券占比在下降现金及存款占比提升。券种来看仍以信用债为主，重仓券中城投债占比增加且低评级占比增加，这体现出今年理财在投资策略上的变化。理财配债力量强弱很大程度取决于理财规模的变化，而在再次发生赎回负反馈概率比较低的情况下，理财规模的变化更多体现为季节性调整。净值化之后理财配债更符合比价效应。
　　第五篇是基金篇，主要分析了债基“绩优生”的特点。债基规模在经历赎回潮冲击后今年也呈恢复增长态势，上半年以短期纯债基金和货币基金规模增长最快，部分资金来自于从理财流出的资金由于相似的风险偏好流入了短债基金。业绩表现来看今年前三季度纯债基表现好于二级债基。上半年业绩突出的中长期纯债基特征从超配信用债转为超配金融债，杠杆和久期打的更足，业绩突出的短期纯债基特征从超配债券低配现金转为低配债券超配现金，以短融中票打底，久期相对更长。
　　第六篇是证券公司篇，研究了活跃交易者的制胜之道。券商自营交易利率债行为在某些时候会产生对市场波动的放大作用。我们测算券商自营在利率债及时止盈方面的胜率略高于基金，基金追涨有时可能造成一定亏损。今年一季度券商自营大幅增配信用债，托管量创新高，负债端稳定优势为获取高票息和价差收益提供有利条件。券商资管公开信息较有限，根据部分产品重仓券数据分析得到二季度增配了较多银行永续债，但控制久期在一定范围内。
　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用超预期；统计存在偏差；货币信用周期划分不合理；测算结果存在误差；信用风险事件超预期；赎回事件冲击。