报告核心观点
　　我们从12月上旬转向乐观，近期债市表现偏强，长端利率再次接近历史底。短期基本面大趋势还没有逆转，跨年后存单和资金的约束也有望继续缓解。但长端短期空间逼仄，如果银行负债端（存款+MLF）继续下行1-2次，加上长期经济预期导致期限利差维持低位，则十年国债将向下挑战2.4%。上限方面，2.7-2.8%已成关键阻力位。机构在今年将普遍加强波动操作，中短端是曲线上性价比相对高的品种，重点关注1-3年利率+配置长端利率（逢高尝试波段）+持有主流城投债（不宜更激进）+持有二永债（二季度关注TLAC等供给压力），杠杆目前拥挤度不算高。
　　十年国债“顶”逐级下移，“底”始终稳固的原因是什么？
　　我们在今年6月11日发布的报告《利率底还能稳多久？》中对此曾经有过探讨。简单来说，利率顶逐级下行有几个理由：1、经济潜在增速随着人口增速等缓步下行。2、城投、地产等旧经济模式消退，高收益资产减少。3、宏观杠杆率持续攀升，全社会对高利率的接受度下降。4、全球脱钩下生产国更容易通缩，需要纠正实际正利率。为何利率底更稳？三个因素是关键：正常的货币政策框架+银行负债端成本和绝对回报诉求+中美利差等。其中比较主要的是货币政策的“定力”,即每一轮宽松周期中，央行都保持相当程度的“克制”，没有过度下调政策利率，银行负债成本和绝对回报诉求下降慢。
　　近期债券市场再次走强，来自三点驱动因素
　　第一，宏观新旧动能切换趋势有所强化，关键会议没有释放强刺激信号，基本面面临重定价。第二，存款降息后货币政策担忧解除，资金面也回归平稳，跨年资金平稳偏松。第三，机构配置压力集中释放与抢跑。年底阶段，保险配置压力季节性走强，加上历史浮盈已经兑现大部分，高收益资产越来越稀缺，对超长债等需求不弱。公募基金在年底也积极布局了一批利率债产品，贡献了一定建仓需求。此外不少非银机构前期抢跑“开门红”，进一步激发了欠配资金追涨热情。
　　短期看利率是否还有向下空间？
　　从几大拥挤度指标看，杠杆中性、信用利差偏拥挤、基金久期拥挤、期限利差极度拥挤。目前利率下行的最大梗阻在于资金约束没有打开，尤其存单利率水平依然偏高。往后看，基本面大趋势还没有逆转，12月官方制造业PMI为49%，继续低于Wind预期。跨年后存单和资金的约束也有望继续缓解。但问题则在于，期限利差已经部分定价了资金面平稳偏松的预期，即便跨年后资金能继续小幅下行，也难以给长端打出更大空间。且对于把握到本轮波段的机构而言，无论1月MLF下调与否，可能是一个阶段性的止盈机会。因此我们认为跨年后债市行情还有望短暂延续，但空间逐渐逼仄。
　　站在新起点上看2024年利率空间
　　下限方面，十年国债突破2.5%需要触发剂。2023年7月份是几大灰犀牛风险共振的“极致”状态，目前虽然强刺激预期消退，但经济大幅下行的风险也不大，经济大概率还是波浪式运行的延续，因此利率下限突破的关键是货币政策约束打开：一是需要降息引导资金利率下行，二是存款利率需要继续下调。总之，基准情形下，如果2024年银行负债端（存款+MLF）继续下行1-2次，加上长期经济预期导致期限利差维持低位，则十年国债2.5%下限将会打开，挑战2.4%，时间关注春节后到二季度。上限方面，2.7-2.8%已经是十年国债的关键阻力位。
　　风险提示：房地产下行超预期，地缘风险超预期。