2023年的城投主线是化债，从年初的有所预期，到8月以来的势如破竹，行至年末，利差有所反弹，但仍然微薄。和市场估值形成反差的是，近期城投微观感受却难言轻松，2024年的城投债市场可能仍有波折，建议未雨绸缪，做好应对。
　　▍2023年城投债收益率曲线呈现出“聚拢”的态势，等级利差明显收窄。地方化债预期在年初隐约浮现，7月化债提速，低等级城投债收益率开始加速下行，高等级城投债走势则更受基准利率的影响，三季度以来，收益率曲线形态平坦化，导致中短期高等级城投债收益率反而有所上行。
　　▍“化债+管债”思路明确，城投融资年底遇冷。8月，Wind口径城投债发行规模为5559亿元，净融资规模为1803亿元，随后逐月下行，11月的发行规模降至2956亿元，录得575亿元的净偿还，超过2022年12月537亿元的净偿还规模。从省份视角来看，重点化债区域的净融资转负较为明显。2023年11月，重点化债省份的城投债合计净偿还484亿元，而其他省份的城投债合计净偿还为92亿元。部分城投公司在债券收紧的环境下，转而寻求非标资金的支持。
　　▍聚焦当下，最重要的边际变量仍在于融资环境，债券端牵一发动全身。我们推算2024年城投债净融资规模预计为6500亿元，处于近5年来的低点。对于非重点化债省份而言，债券净融资能够覆盖利息的自然增长，但对于重点化债省份而言，利息可能无法完全通过债券市场融资来消解。
　　▍因此，站在城投现金流的角度，当前局面仍然焦灼。近期城投利差略有反弹，但依然处于极低的历史分位数。在发债端收紧的背景下，地方政府和城投的现金流压力并未明显缓解，2024年的城投债行情仍需边走边看。首当其冲的问题是——进入2024年后，“买短的+买差的”策略还能奏效吗？我们认为需要考虑2个因素，首先是策略容量，其次是持仓体验。策略容量来看，城投债短端下沉的择券空间愈发逼仄，到期后再投资可能面临买不到量的情况。持仓体验方面，核心问题在于：4%不到的票面利率，能否抵御其他负债端可能的舆情冲击？
　　▍投资建议：第一，继续短债下沉有其合理性，虽然僧多粥少，但还是要积极参与。山东、四川的择券空间较广，上述2省并非本轮化债的重心所在，所以估值压缩的程度相对不那么极端，但相应地也为市场提供了行情后程的选项。第二，市场策略越是一致，越要未雨绸缪。引发估值波动的潜在风险包括非标、定融等方面的舆情升温，也包括债市本身的调整反馈，建议对持仓城投进行再一轮梳理，做到心中有数。第三，省份视角出发，付息压力是重要观察指标。当前各地的信用维护意愿整体是强烈的，各项债务管控的精神和细节也会见贤思齐，定性指标上，省际差距会逐渐缩小。相比之下，定量指标的差距更加难以弥合，以利息支出/政府性基金收入比（注：对于重点化债省份而言，利息支出包括专项债利息和城投债利息，对于其他省份而言，由于城投债利息能够通过债券融资覆盖，利息支出仅包含专项债利息）来判断，江浙沪的腾挪能力居前3，符合市场印象。腾挪能力前10名的省份当中，四川、山东、陕西、湖北、湖南可以进一步挖掘。
　　▍风险因素：监管政策超预期收紧；城投非标负面舆情频发；地方财政收入超预期下滑；城投再融资环境超预期恶化。