从11月经济数据来看，我国经济复苏状况有一定改善，工业和服务业生产延续回升，制造业投资平稳增长而基建投资同比增速小幅回落，地产新开工面积传递向好信号，但也应看到，消费及投资的同比向好更多源于去年同期低基数因素。向后看，复苏斜率的提升仍需需求的实质性回升。对于债市而言，12月降准、降息预期或有所落空，而后续增量利好尚不明确，短期内长债利率或将维持震荡。
　　▍事项：12月15日，国家统计局公布11月主要经济数据。11月份，规模以上工业增加值同比增长6.6%，增速较10月份加快2.0个百分点，环比增长0.87%。
　　11月份，社会消费品零售总额同比增长10.1%。1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.9%，环比增长0.26%。11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与10月持平。
　　▍生产：工业及服务业生产延续改善。11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，增速较上月提高2.0个百分点，四年平均增速为4.9%，延续较高水平；环比增长0.87%。分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长3.9%，制造业增长6.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%，相较上月迎来全面改善。服务业生产向好。11月份，服务业生产指数同比增长9.3%，比上月加快1.6个百分点，增速连续3个月回升，其四年平均增速为4.5%。
　　▍消费：低基数下同比读数边际提升。11月社会消费品零售总额同比大幅增长10.1%，较上月加快2.5个百分点，为6月以来最高的同比读数，但四年平均增速有所下滑。分行业来看，剔除基数扰动后，中高端可选消费增长较快，限额以上单位金银珠宝类、烟酒、汽车等品类表现较好，必选消费以及地产产业链相关的家具、建筑装潢材料等销售额仍然偏弱。服务需求方面，1-11月服务零售额同比增长19.5%，比1-10月份加快0.5个百分点，增速连续两月回升，反映我国服务消费需求的持续提升向好趋势。
　　▍固定资产投资：制造业延续回升，基建小幅回落，地产降幅收窄。1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.9%，环比增长0.26%。
　　基建：政策节奏转换，增速略有回落。经我们估算，11月宽口径基建投资同比增长5.4%，增速比10月小幅回落0.2个百分点，主要受去年同期高基数的影响，11月基建投资的两年平均增速相较上月提升0.5个百分点至9.6%。向后看，中央经济工作会议中提及财政政策要“适度加力，提质增效”，财政政策仍有发力空间，叠加上今年年内新增发行的1万亿特别国债，预计将对今年12月至明年的基建投资形成提振。
　　制造业：整体预期好转，增速显著提振。经我们估算，11月制造业投资同比增长7.1%，增速较10月回升0.9个百分点，延续了三季度以来的较好表现。11月制造业投资与工业增加值同步向好，尚属二季度以来首次，制造业产需均迎来有利信号。工业企业利润降幅的持续收窄形成了整体预期的好转，对制造业投资信心形成了一定支撑。具体到行业维度，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.5%、10.6%。其中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长16.2%、14.8%；专业技术服务业、科技成果转化服务业投资分别增长34.4%、33.6%。我们认为，考虑到制造业表现出的韧性与积极信号，未来有望延续较高增速。
　　房地产：新开工面积增速年内首度转正，销售端有望受益利好政策。经我们估算，11月房地产投资额同比下降10.6%，降幅较10月收窄0.7个百分点；销售额同比下降8.6%，降幅较10月扩大0.5个百分点。地产市场的一些积极因素已有所显现：房屋新开工面积同比增长4.9%，较10月大幅提升26.0个百分点并实现近两年来的首度转正，表明房企信心有所回暖。展望未来，在三大工程建设加快推进下，叠加房地产风险的积极稳妥化解，房地产市场有望迎来平稳健康发展。此外，在北京、上海等城市进一步推出楼市利好政策的当下，销售下降的趋势有望得到缓解，投资端的恢复情况仍待进一步观察。
　　▍就业：失业率稳定在5%。11月全国城镇调查失业率为5.0%，已连续三个月处在该水平上。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，与10月持平。与2019年水平相比，失业率已经基本回到了疫情前的水平。
　　▍债市策略：11月经济基本面较10月边际有所改善，生产端修复较快，剔除基数效应后需求端仍未迎来实质性回升。对于债市而言，12月降准、降息预期或有所落空，12月中下旬政府债发行压力仍然较高，而后续增量利好尚不明确，短期内长债利率或将在2.65%的关键点位附近维持震荡。
　　▍风险因素：海外主要经济体衰退风险；国内政策力度超预期变化；居民消费能力及意愿恢复不及预期。