自8月央行实施降息后，长债利率和资金利率持续维持在政策中枢以上运行，而同业存单自10月后也快速突破2.5%的MLF阻力位。我们认为现阶段市场利率与政策利率的偏离，主要源于基本面定价逻辑的钝化、市场对政策导向的重新审视和机构年末配置力量的客观不足。展望未来，短期内长债利率或延续高位震荡，中长期向政策中枢回归则需等待政策预期确认、增量资金回归以及基本面逻辑强化三因素的共振。
　　▍政策利率到市场利率的传导机制：2015年“8-11汇改”后，央行货币政策自主性得到明显提升，货币政策工具的价格信号对市场的预期管理作用不断增强；随着利率市场化改革的持续推进，我国利率传导机制更加清晰，在此过程中逐渐明确了政策利率作为货币市场、信贷市场、债券市场利率的基准中枢地位；2022年4月，存款利率市场化调节机制正式建立，存款利率水平与10年国债收益率和1年LPR利率挂钩。
　　▍近期市场利率与政策中枢出现较大偏离：8月央行实施降息，10年国债短暂下破前低后迅速启动调整，9-10月曲线整体走出熊平，11月则小幅震荡回落；同业存单利率自10月以来持续攀升，并突破MLF阻力位运行，而1Y与3M品种近期一度出现倒挂，背后映射银行体系资金运转不畅；货币市场资金利率在结束11月跨月后反而有回归稳态的迹象，但在国有行融出仍处低位、年末机构考核再至的背景下，后续走势仍存较大的不确定性。
　　▍如何理解现阶段市场利率与政策中枢的偏离？
　　基本面定价边际钝化，市场投资逻辑前向迭代：国债利率与MLF的利差与PMI数据及社融增速高度相关，但这一定价逻辑自2023年三季度以来似乎正受到挑战；市场对基本面因素的边际钝化和投资逻辑的前向迭代导致传统框架“失效”，投资者开始积极寻找新的“预期差”时，“利空出尽”远比“利多堆砌”更为有效。
　　资金面偏紧背后是市场对政策导向的重新审视：在基本面定价逻辑缺失下，短端资金面偏紧成为债市利率震荡的核心，M2-M1、M2-社融同比差值维持高位，“资金空转”特征凸显；目前银行体系流动性的积淤或非机构监管套利的主动行为，更多是需求复苏偏弱下企业部门的被动选择；监管部门持续出台政策解决存款固化问题，但不可避免地会对银行间市场机构情绪带来一定扰动；根据我们测算，9月以来银行间市场杠杆水平和隔夜成交占比下降，反映机构整体策略相对偏向防御，主动加杠杆意愿有限。
　　机构年末配置力量的客观不足：债市利率受需求端配置力量影响，10月以来机构配置稍显不足，广义基金债券持仓规模超季节性下跌，银行自营配置力量较难对债券市场形成有效配置，险资延续积极但规模上更多为边际作用；而现券数据显示，11月基金配置力量回暖但规模不及7、8月，保险机构配置规模稳定，但理财子、农商行有所降温；年末债市主要机构的配置力量或维持偏弱格局，短期内对债市利率下行难有较强的支撑作用。
　　▍市场利率何时能回归政策中枢？（1）短期维度要确认政策预期：财政端是明年经济工作目标和政府支出强度的判断，货币端是对央行呵护流动性态度的观察；（2）中期维度在增量资金回归：中小行自营、银行理财、债基、险资或成为明年上半年的配置主力；（3）长期维度要基本面逻辑强化：新一轮利率趋势下行的开启，需要等待市场看到新的预期差机会显现
　　▍债市展望：短期内，预计长债利率或维持在2.65-2.70%高位震荡，短端资金面变化为主要利率波动因素；中长期来看，随着三因素的逐步确认，长债利率中枢或有一定下行空间。
　　▍风险因素：央行货币政策大幅收紧，2024年经济工作目标超出市场预期，新一轮地产政策密集出台。