今年四季度以来资金面有所收紧，同时市场呈现出流动性分层和机构跨月节奏提前的两大特征。这些变化的出现，本质上反映了市场对于货币政策的理解与展望。我们认为目前央行对于资金面的调控思路与方式，较今年上半年既有一致，也有转变。对于流动性格局来说，目前很难看到短端资金利率回到政策利率下方；但长端利率在压降融资成本的背景下，预计仍有向下的空间，总体上收益率曲线或呈现平坦化趋势。
　　▍四季度以来资金面出现的新特征。今年四季度以来资金面有所收紧，资金利率中枢整体上移，在此基础上，我们注意到市场还出现了两个新的变化：其一，流动性分层现象明显，非银体系整体压力更大，R体系利率普遍高于DR体系利率。其二，机构跨月节奏整体提前，跨月资金准备力度加大，显示当前市场对于资金面预期较为悲观。
　　▍不变之处：流动性仍有必要维持合理充裕。央行依然十分重视与财政、产业、监管等政策的协调配合，保持流动性合理充裕，推动融资成本持续下降。目前政府债供给叠加信贷投放增大资金面压力，除了实际存在的流动性缺口，央行还需要考虑银行间流动性预期不明朗，间接导致资金提价的问题。此外，货币政策协同支持实体经济的必要性提升，应当提供一个更为平稳友好的流动性环境，助力实体融资，并且通过结构性的货币政策疏通货币传导渠道。
　　▍变化之处：防空转背景下，短端利率下限难回上半年水平。我们注意到下半年以来的一个边际变化是，央行对金融市场风险防范的关注度正在提升，很可能通过调整利率曲线形态的方式压降金融杠杆，实现金融让利实体，避免金融风险过度累积。但在央行的调控下，四季度以来机构杠杆率情况整体稳定，我们认为短期内不存在进一步收紧货币政策的必要性。通过观察市场利率和央行的操作强度，我们认为目前央行对于DR007的合意水平大约在1.80%-2.0%区间。
　　▍总结与展望：综上，我们认为目前央行对于资金面的调控思路与方式，较今年上半年既有一致，也有转变。相同之处在于，央行依然十分重视保持流动性合理充裕，推动融资成本持续下降；不同之处在于，央行对于金融空转问题的关注增加，对短端资金利率的合意水平似乎也有所提高。对于流动性格局来说，我们认为目前很难看到短端资金利率回到政策利率下方，但长端利率预计仍有向下的空间，收益率曲线或呈现平坦化趋势。对于债市而言，短期内长债利率或将震荡偏强运行。
　　▍风险因素：经济修复不及预期；货币政策力度不及预期等。