库存周期进入新的纠结期
　　10月名义、实际库存增速拐头向下，库存周期走势成谜。从11月PMI产成品库存来看，库存增速震荡磨底概率较大。此外，多数行业10月库存增速变化与营收增速变化方向相左，“被动补库”与“被动去库”特征更强，“主动补库存”尚未显现。
　　补库存信号从何而来？
　　基于BDI计算的全球实际经济活动指数反弹，OECD综合领先指标反弹，或指向全球经济周期有转向复苏的迹象。但从实际数据看，周期信号转强，更可能是滤波算法的端点选择问题。当前，多数主要经济体PMI仍处于收缩区间，低位震荡；主要经济体经济意外指数持续回落，数据不及预期现象更频繁。
　　此外，企业产销衔接虽未进一步恶化，但多数指标仅是低位企稳，尚不足以从企业意愿视角推导出“补库存概率走强”的结论。
　　补库存具备需求基础么？
　　以史为鉴，主动补库的需求往往是地产和出口。但当下，地产与出口均处于过去3年以来偏弱水平。更重要的是，向前看，地产投资受制于微观主体信心偏弱，出口尚处于订单加速收缩、价格持续下滑的弱势阶段。在地产投资和出口反弹回升之前，主动补库存或缺乏需求基础。
　　同时，从其他动力来看，也没有能支撑“主动补库存”逻辑的需求。PMI新订单及动能指标（新订单-生产）指向广义需求未来表现偏弱。基建投资当下强度不弱，将有助于带动建筑链库存加速去化。但从历史经验看，转入主动补库存后，基建往往会退坡降速。制造业产能利用率偏低，或掣肘制造业投资发力。
　　综合来看，当下“主动补库存”的概率偏低。若需求偏弱趋势延续，下一轮周期“主动补库存”是弱周期的概率较大。
　　补库存还有哪些中观线索？
　　产能周期是关键逻辑，产能扩张更“猛”的行业，补库存扩容概率更大。我们发现两条中观线索。
　　结合固投和用工情况来看，当下仅有汽车、电气机械、仪器仪表既投放了产能，也显著扩大了用工规模，这三个行业有望补库扩容。
　　而从投资刚性的角度出发，国企投资的刚性或强于民企，国企今年在上游采选（黑金采选、有色采选、非金属采选）以及有色冶炼行业加码投资，这些行业的补库概率可能更高。
　　补库存拉锯战，行业分散突围
　　我们认为：1）总量视角，需求持续偏弱，使得库存周期距离“主动补库存”尚远，陷入“拉锯战”的概率较大，产成品库存增速或将保持低位震荡；2）结构视角，在扩产能逻辑指引下，新能源产业链、国企投资集中的上游采选行业补库存的趋势更确定，或明显强于总量表现。
　　向前看，我们依旧维持最早明年一季度末开启“主动补库存”的判断。同时，在各项需求均偏弱的情况下，库存周期更有可能出现“主动补库存”脉冲偏弱，或“被动补库存”提早出现的情形。
　　风险提示
　　1、对需求的预判不足；2、外部政策刺激带动库存周期加速演绎。