引言：16-17年&20-21年“供需缺口”驱动周期股“涨价重估”的时代已经远去。总需求偏弱、A股结构性“扩产”以及全球制造业“再工业化”正在招致产能的新过剩周期。在全球长债务周期拐点以及“高质量-大安全”新时代，结构性供给收缩的部分周期品以及国企垄断的生产要素（中特估），将会构筑新过剩周期中的“破局之道”，也将逐步形成价值重估的新共识以及资本“抱团”的新方向。
　　产能过剩新趋势：中央经济工作会议为何重提“供给过剩”？
　　20年疫后全球财政大宽松，总需求阶段性改善，企业再次开启结构性“扩产”周期。企业的产能从“投资”到“投产”一般都有1-2年的滞后期，这导致A股21年即便开始“缩表”，却仍在惯性“投产”，由此形成当前“供给过剩”的局面。同时，美国主导的全球“再工业化”进程，进一步增加制造业的供给压力，在全球债务周期拐点总需求偏弱的背景下，将中长期加剧制造业“供给过剩”。
　　产能过剩的成因：20年以来民企→国企的“接力式”结构性扩产
　　20年疫后总需求阶段性改善，民企“顺势”在资源材料和科技制造领域结构性扩产；22年防疫经济面临下行压力，国企“逆势”加杠杆，在基建等领域接力扩产。结构上，A股的资源/材料/制造等行业都已经扩产，只有部分消费和TMT尚未扩产。行业上，虽然多数资源和材料行业已经“产能过剩”，但仍有部分科技和制造行业尚存“供需缺口”。
　　一个时代的背影：从“供需缺口”到“要素重估”
　　16-17年和20-21年周期股的超额收益来自于“供需缺口”带来的“涨价重估”，当时周期股的产能利用率大多创历史新高。不过现在周期股的产能利用率已经回落到历史中位数，24年总需求偏弱，总供给还会继续惯性扩张，“供需缺口”驱动周期股大行情的时代已经远去。
　　不过，在即将开启的“高质量-大安全”新时代，硬科技转型升级将更加依赖“新型举国体制”的财政补贴，“土地财政”加速转向“股权财政”，国企垄断生产要素会迎来“价值重估”（中特估）。
　　因此我们将会见证：全球长债务周期拐点，部分供给约束的资源股和国企垄断的生产要素，迎来中长期的估值中枢上移，并逐步形成“大安全”时代价值重估的新共识。
　　供需均势的度量：资本开支+产能利用率视角
　　从需求端来看，正如18年末民企的现金流量表困局驱动政策转向“民企纾困”，当期房企的现金流量表困局也正在驱动政策转向“房企纾困”。中央政治局会议和中央经济工作会议持续强调“坚决守住不发生系统性风险的底线”，我们判断24年地产链“托底型稳增长”将确保中国经济弱修复。
　　从供给端来看，企业产能的“投资”到“投产”都会有一个滞后期，在财务报表上体现为在建工程转换成固定资产的滞后期。我们可以根据“在建转固”的规律，前瞻预判各个细分行业24年资本开支的趋势，也就是细分行业产能“投产”的方向、节奏和空间（具体方法详见正文4.2）。
　　我们可以用产能利用率来衡量企业的供需结构：产能利用率高位意味着具备一定的“供需缺口”，至少是供需紧平衡；产能利用率低位意味着“供给过剩”。工业企业的产能利用率数据，行业偏少、时间偏短，我们可以用A股上市公司的“在建工程+固定资产周转率同比增速”作为产能利用率的代理变量。
　　过剩产能的破局：寻找结构性供给收缩的细分领域
　　本文我们聚焦24年仍将结构性“供给收缩”细分行业的投资机会：通过“在建转固”滞后期前瞻各个行业24年结构性“供给收缩”的投资机会。国企垄断生产要素“价值重估”的投资机会详见6.17《大安全当立》和6.24《央国企重估：节奏和空间》。
　　一级行业中，农牧、钢铁、商贸零售、通信等行业供给收缩；细分行业中：（1）上游资源：炼化和油气开采将会供给收缩；（2）装修建材、普钢将会供给收缩；（3）地面兵装、航天装备的供给将会继续收缩；（4）可选消费：酒店餐饮、商用车、个护用品的供给仍将低位收缩；（5）必需消费：一般零售、服装家纺、医药商业、中药的供给仍将收缩；（6）TMT：产能出清过半，仍未供给扩张。
　　风险提示：宏观经济加速下行；地缘风险超预期；盈利环境出现较大变化等。