本周资金利率观点：流动性分层指向MLF净投放难稳资金面预期。
　　流动性分层在隔夜和7天层面有不同的特征，7天利率分层的本质原因是银行在资金筹措能力上更具优势。近期流动性分层现象加剧，复盘来看，在隔夜层面，R与DR利差走阔往往发生在资金利率高位回落后；而在7天层面，R与DR利差走阔往往同步于资金利率上行。逻辑上，隔夜利率大幅走高往往对应特定情况下流动性全面收紧，大行融出减少甚至暂停后中小行与非银机构资金紧张情绪均放大，R与DR同步走高，流动性分层反而不明显，而在隔夜利率回落后银行与非银机构融资成本重新分化，利差重新走高；而7天利率走高更具季节性，往往发生在跨季的前一周，定期的资金利率扰动下银行资金筹措能力的优势得以体现，DR007上行幅度小于R007，因此利差与R007同步上升。这一特征反映在本轮资金利率波动中，体现为隔夜利差最高值出现在11月初隔夜利率阶段性回落期间，而7天利差则伴随着9月末、10月末和11月末三次跨月屡创新高，并且在跨月后7天利率回落后利差逐级上台阶，更具有规律性。
　　MLF大额增量续作对银行效果更明显，资金面预期仍然脆弱可能导致临近跨年短期限资金利率波动偏高。本轮资金面波动中，隔夜利差主要仍受当日资金面情绪影响；而7天利差则自10月底以来三次上冲并且逐步上台阶，其原因或与11、12两个月MLF连续大额增量续作有关。央行MLF操作针对的对象是一级交易商，六大国有行、三大政策行、全部12家股份行均在一级交易商之列，对应了银行间市场上的主要资金融出方，连续两个月的MLF大额增量续作对缓解银行资金压力起到了明显效果，资金经由大行-中小行的传导也帮助中小行缓解了紧张情绪，但在资金面预期不稳的情况下，中小行-非银的资金流量或较小，因此R007明显较DR007上行更快更多，非银机构资金更紧张，由此导致了非常特征化的7天利差随利率上行、回落后的“常态”利差也逐级上台阶的走势。在预期依然脆弱的情况下，虽然本周央行重启了14天逆回购平抑资金跨年波动，但随着跨年时点逐渐临近，隔夜和7天期限的资金利率在短期内仍可能波动偏高。
　　风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。