随着一揽子化债方案的推进，城投债二级利差大幅回落。但在防止“一边化债，一边新增”的要求下，城投债一级发行环境似乎在发生变化。城投债净融资在四季度明显收缩，11月甚至出现了净偿还的现象，同时还有部分平台发行协会产品时进行了“市场化经营”的声明。这些变化背后反映了怎样的政策思路，后续又会对城投债供给乃至于平台的转型和发展方向带来怎样的影响。
　　今年前11月城投债净融资规模相较去年同期小幅增加，但节奏上前松后紧。1-9月城投债发行放量，城投净融资规模增加，较去年同期增加2130亿元。从资金用途来看，1-9月城投发行用于补流与建设用途占比下降，借新还旧的占比上升，这可能反映了城投债净融资的规模上升可能还是在部分平台债务到期量增大、偿债压力抬升的背景下，监管放松了部分主体借新还旧时所能滚续的金额约束，以及通过债券发行偿还非标、银行信贷等渠道的限制。从区域上看，去年同期大幅下降的江浙区县级平台净融资在1-9月明显修复，可能也反映了监管对发行用途的边际放松；天津省级平台的净融资上升，可能反映了监管对于部分压力较大的区域再融资约束减轻；云贵等地净融资规模仍有所下滑可能反映了市场环境走弱下，部分区域一级发行的难度增大。上海与广东在全域无隐债的要求下压降了存量债务规模。
　　但四季度以来城投债净融资状态发生变化，10-11月净融资同比明显收缩，其中11月城投债净融资转为净偿还。从发行用途上看，10-11月城投发行用于借新还旧的比例进一步上升，借新还旧和偿还有息债务之和相较于剔除PPN和企业后的到期规模的差值明显下降。云南、重庆、甘肃等弱区域城投净融资反而有所改善，江浙地区区县级平台在前8月融资规模大幅上升后大幅下降，这可能也反映了监管对于发债用途更加严格的管理。除此之外，城投发债监管趋严还反映在了10-11月公司债终止审批的规模大幅上升之上，终止审批主要也集中在了江苏、浙江、山东等区域的区县级平台上，这与净融资缩减的区域也是相对吻合的。此外，近期特殊再融资债落地及金融机构协商置换，城投债提前到期和偿还规模增加，也进一步压缩城投债净融资规模。
　　如果进一步梳理10月以来平台债券的募集说明书明细，尤其是对发行用途为“偿还有息债务”但实际用于“借新还旧”的情况进行修正，可以发现借新还旧的比重进一步上升，大部分省份平台发债募集资金用于偿还有息债务、补流和项目建设的规模均较去年同期有所压缩。江苏、浙江和山东等东部区域借新还旧的占比较去年同期明显增加，部分区域存在公司债募集资金不能偿还利息以及偿还其他品种债券，同时对于偿还公司债不能完全覆盖到期本金的情况，这可能反映出监管约束部分传统平台债务存量的要求。
　　部分弱资质区域偿还有息债务的比重反而有所上升，这一方面由于部分交运或产投主体受到的约束可能相对较小，这部分主体受融资环境改善的影响发行规模有所增加；另一方面，部分主体在10月尚能发债偿还银行流贷，但11月后声明为市场化主体仅借新还旧，显示监管政策在11月后可能又进行了新的调整。值得注意的是，今年天津部分市属城建类平台，近期仍然可以发行城投债用于偿还银行贷款、非标等有息债务。
　　11月下旬以来，已有31家主体在募集说明书中提到“发行人承诺，本公司为市场化经营主体”。我们认为，之所以发布相关声明，可能是因为主体在经营上通常与政府仍存在关联，城建类业务仍占一定比重，但主体不承担地方政府融资功能，发债不涉及地方隐债，因此需要做到与地方政府的债务隔离。而31家声明为市场化经营的主体近期发行的债券全部为协会产品。
　　从这31家主体的特征来看，有22家在Wind的城投名单上，剩余9家不在Wind名单上的主体，在收入、资产和净利润等方面来自政府的比例也相对较高。而目前这些主体发债仍以借新还旧为主。因此，我们推测Wind名单以及是否承诺已退出地方政府融资平台名单，只是需要声明“市场化经营”的参考条件之一，在执行层面仍需要遵循“实质大于形式”的原则，即便其不承担地方政府融资功能，但如果在业务上与政府存在较强的关联，那么现阶段监管可能也会参照平台的标准，对其发债用途可能仍然会受到一定的限制，优先用于借新还旧。
　　除了借新还旧之外，共有167只平台债券发行可用于偿还有息债务，涉及主体共106家，其中多数主体还是以交通运输、公用事业以及产业运营为主。在Wind城投名单上的主体共48家，其中有12家为城建类主体，但这12家发债时间多在11月23日之前，政策在这一时间点前后可能也进行了调整。23日之后仅有4家城建类主体发行5只“偿还有息债务”的债券，其中3只协会产品均为天津市级主体发行，而交易所两只债券分别为山东以及河南的市级平台发行的私募债券。剩余不在Wind名单上的59家城投主体而言，同样以半公益性及产投类主体为主，11月23日之后也仅有2家城建类主体发债用于偿还有息债务，均为交易所私募债。其中安徽某园区级主体于11月24日发行的私募债尚能用于偿还有息债务，但其