投资要点
　　公司进入发展新阶段：1）23H1中内地收入占比87%，23H1/23Q3同比+11%/+25-30%，加速复苏，毛利率重回60%+，这与用户扩容、IP、渠道以及供应链新变化有关；2）23H1境外收入占比13%，23H1/23Q3同比+140%/+120-125%，经营利润率超过内地，进入加速扩张期，“再造一个泡泡玛特”可期。全球潮玩市场如何？泡泡玛特的商业模式是否跑通？如何看其全球竞争力？成长空间怎么看？为此，继内地篇后，我们推出境外篇。
　　泡泡玛特境外业务：羽翼已丰，箭在弦上
　　泡泡玛特境外业务拓展起于2019年，截至23H1境外收入占比提升到13.35%，近年商业模式已由2B批发模式为主向DTC为主迭代转型，组织架构本土化已成熟，核心管理层经验丰富。目前境外经营利润率优于内地，重点国家首店已开，进入加速扩张阶段。
　　全球潮玩行业：市场多元化，天高任鸟飞
　　潜在市场：1）全球潮玩历史悠久：回溯全球潮玩行业基本符合经济学“人均1万美元”指标，中国香港、日本、美国是潮玩起源和成熟地域代表；2）泡泡玛特出海潜在空间大：梳理泡泡玛特线下门店目前已进入接近20个国家及地区满足3大特征，对应预计潜在进入市场仍有约15个国家，有接近翻倍进入空间。
　　市场规模：1）全球市场：根据欧睿，玩具市场超900亿美元/17-22年CAGR为1.4%，潮玩市场超300亿美元/17-22年CAGR为4.3%，稳健增长；2）重点关注市场：北美、西欧、亚太市场空间最大，北美、亚太为市场增速最高。
　　竞争格局：1）全球玩具行业格局分散：2022年CR5为36%，呈现整体格局分散、龙头较集中（乐高/孩之宝/美泰平均市占率10%以上）、长尾公司多的特征，泡泡玛特位列TOP 18，市占率仅为0.6%，销售额增速最快，对标头部长期看市占提升空间大。2）重点关注品类：动作人偶和手办玩偶品类市场空间大，市场集中度更低，有破局机会；3）细分市场：关注市场集中度偏低的欧洲和东南亚市场。
　　渠道结构：1）全球玩具行业线上化率持续提升：从2008年7.1%提升到36.2%；2）细分市场看：东亚和欧洲玩具销售线上化率更高，美澳集中在商超零售集合店，亚洲集中在专卖店，无人零售店在韩国、中国香港、中国台湾更为普及。泡泡玛特内地全渠道运营经验可迁移境外。
　　境外IP运营：因地制宜，全球开花
　　IP销售：多元喜好，差异定价。1）IP偏好呈现3大特征：大版权IP是通用安全牌，自有或独家IP大受欢迎，不同地区IP偏好多元；2）泡泡玛特部分1-2年以上老品在进入境外市场重获热度；3）定价：匹配当地实际差异化定价，亚洲地区基本与内地同价，欧美地区普通盲盒溢价多数超过2倍，相比当地相似规格手办为合理定价水平。
　　IP创作：全球化合作，本土化限定。1）设计师合作：全球合作，IP本土化落地。2）设计师挖掘：与国内相近，展会是重要途径之一；3）本土化限定系列推出，引发共鸣；4）本地联名款提高知名度。
　　IP运营：三丽鸥是形象IP打造全球影响力的引领者，近年利用社媒引发热议+新媒体轻内容运营+跨界联名合作等新玩法，IP热度持续提升，助力业绩亮眼。对标三丽鸥，泡泡玛特形象IP全球空间远大，IP全球影响力打造上渐成体系。
　　境外渠道运营：循序渐进，全面触达
　　线下渠道：深度扎根本土，全球遍地开花。1）全球开店顺序：亚洲为基，欧美澳延伸。2）首店开设：循序渐进，基本路径是“展会曝光——机器人商店及快闪店试点——零售店进驻”。3）零售店单店模型对比：对比内地，境外店效、毛利率更优，经营利润率高于内地；境外多地区对比：店效和毛利率差异与当地经济水平和定价相关，欧美地区门店的经营利润率高于平均水平。4）开店空间：对标乐高全球门店数超900家。
　　线上：跨境电商+官网独立站，触达全球玩家。公司跨境电商团队最早成立于2019年，目前已形成了“官方网站+跨境电商+APP”多样化渠道体系，覆盖超过80个国家和地区。
　　全球竞争力对比：差异化为刃，习百家之长
　　泡泡玛特可凭优质IP及产品供应全球，提升市占。全球潮玩行业市场空间广大，格局长尾分散，公司拥有优质IP及产品供给，同时在内地已成功验证“IP—渠道—供应链”飞轮机制，看好公司在全球潮玩行业扩大影响力，提升市占率。
　　相比全球潮玩龙头，公司具有一定差异化竞争力，支撑长期成长空间。差异化竞争力具体体现在：1）产品：定位“盲盒玩法+成人女性核心受众”具有一定差异化，境外少有直接对标产品；同时自有IP运营竞争力稳固，利润率更高，有与头部第三方IP合作经验，可延伸新市场合作；2）渠道：与境外龙头多采用经销代理方式不同，公司坚持DTC直营战略，对终端消费者需求变化快速反应，缩短供需反馈链条，提高供应链效率，同时匹配DTC模式在境外逐步盛行趋势；3）供应链：背靠中国“世界玩具工厂”的优势供应链直供全球，匹配全球城市仓开始布局缩短到货周期；4）全球化：复盘全球潮玩龙头，境外扩张都带来了新业绩增长点，目前还在扩张阶段，对于东南亚、拉美等新兴市场仍有错