公司进入发展新阶段：1）23H1中国内地收入占比87%，23H1/23Q3同比+11%/+25-30%，加速复苏，毛利率重回60%+，这与用户扩容、IP、渠道以及供应链新变化有关；2）23H1境外收入占比13%，23H1/23Q3同比+140%/+120-125%，盈利超过内地，进入加速扩张期，“再造一个泡泡玛特”。为全面梳理公司近年之变，挖掘背后不变长效机制，重新审视长期增长空间，我们推出泡泡玛特深度内地篇和境外篇，本文为内地篇。
　　潮玩行业方兴未艾，泡泡玛特持续破圈
　　市场疑虑：中国潮玩行业目前处于什么阶段？热度能否维持？用户画像是否变化？我们认为，中国潮玩行业：1）仍处用户渗透期。我们预计2025年市场规模可超500亿元/21-25年CAGR 14%，由用户渗透驱动，21年渗透率为30%，用户渗透仍有较大空间，动能中优质供给α>消费升级β；2）用户画像持续下沉扩容；3）格局集中：泡泡玛特潮玩市场占有率由19年8.5%提升到21年13.6%，龙头稳固，远抛对手。
　　再观泡泡玛特用户变化：1）新用户持续增长，复购率维持高位；2）用户画像扩容：18-23岁用户及男性用户占比提升。
　　IP：创作持续接力，运营历久弥新，乐园游戏落子
　　市场疑虑：IP具有明显生命周期属性，公司能否持续创造下一个MOLLY/ SP？单IP生命周期能持续多久？
　　我们认为，公司今年在IP的三大变化验证了穿越生命周期的能力：1）IP创作上，新爆款层出不穷：展望23年，除四大经典IP依然鼎立外（SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THEMONSTERS），新IP小野+HACIPUPU已起势，关注高潜力IPZSIGA/PINOJELLY；2）IP运营上，经典IP生命周期延长：Molly生命周期最长，SKULLPANDA突破销售天花板且用时最短，IP单系列生命周期也高于行业平均；3）IP内容运营第一步：乐园、游戏都将于23年内落地。
　　我们认为该能力可长期验证，主因这背后有长效不变的IP创作和运营系统支撑：1）IP创作之不变：爆款IP打造本质是概率事件，具有不可复制性，提升胜率和扩大池子是破局关键，公司已建立起“艺术家挖掘、艺术家绑定、PDC自创、IP商业化落地”完整机制。2）IP运营之不变：IP生命周期延续可依靠运营实现，公司已找到破局之道，产品运营上，维持盲盒系列推新，爆款接力；除盲盒形式外，延展MEGA、手办、BJD、棉花娃娃、衍生品等；注重材质创新；内容运营上，乐园、游戏落地在即，经测算，我们预计乐园回本压力小，对拉动商品销售和提高IP粘性有重要意义。
　　渠道：全线复苏，深度触达，空间可期
　　市场疑虑：目前复苏进度如何？内地渠道开拓还有多大空间？
　　近年渠道之变：1）线上线下全渠道布局穿越近年外部冲击；2）当前复苏加速：零售单店超21年，抖音崛起线上补量；3）渠道持续下沉和运营精细化
　　我们认为该趋势能持续，长期空间可期：1）线下：23H1内地零售店340家，长期看全国开店空间超700家，低线下沉空间大，虽单店盈利不及高线城市，但投入成本低，回收周期短；高线城市特色新店态升级，包括旗舰店/快闪店/文旅景区店/黑标店等。2）线上：抖音强互动，高增长，客单价高于传统电商，高消费人群延伸。
　　供应链：柔性化改造，成本优化显著
　　市场疑虑：供应链的优化空间如何？利润优化空间如何？
　　近年供应链之变：超越“不可能三角”，且效率持续提升。潮玩与服饰具有相似的“不可能三角”难题，即上新快、高性价比、低库存难以同时实现，且其生产和销售特性决定了难度比服饰更大。泡泡玛特近年运营持续优化，突破“不可能三角”，实现快速上新、高性价比、库存周期优化，毛利率优化。
　　我们认为公司盈利有望持续优化，主因这背后有长效不变的柔性供应链机制：潮玩生产主要分为开发设计/生产/销售三个核心环节，公司设置了柔性机制优化：1）设计端：IP提前储备，设计生产联动，控本落地；2）生产端：供应商集中度提升，小单快反提速；3）销售端：跨部门合作，数字化赋能，销售预测准确度提升。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司IP持续创造和稳健运营能力持续验证，内地业务短期复苏弹性大，中长期渠道开拓空间充足，乐园、游戏等内容化运营落地增厚成长潜质，境外业务模式跑通，进入加速扩张阶段，再造一个泡泡玛特。同时供应链优化下持续优化利润。我们预计2023-2025年公司实现营业收入62.8/77.5/93.5亿元，同比增长36.0%/23.4%/20.6%，实现归母净利润10.3/12.9/16.0亿元，同比增长116.8%/24.6%/ 24.6%，当前市值对应PE为27.6x/22.2x/17.8x，调整后净利润11.5/14.1/17.2亿元，同比增长101%/22%/22%，当前市值对应PE为24.7x/20.3x/16.5x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新品推广不及预期；消费力修复不及预期；开店不及预期；境外推广不及预期；原材料价格波动；新业务亏损或回收周期长