核心观点
　　2020年上市至今，泡泡玛特凭借零售+IP内容的独特业态，持续巩固国内潮玩龙头地位，收入/利润来到50亿、10亿量级。当前国内增速平稳，海外有望成为第二曲线，中长期有望“再造一个泡泡玛特”
　　 1、底层逻辑：国内潮玩，凭什么出海？
　　1）成本优势：国内玩具制造业成熟，“世界玩具工厂”造就成本优势
　　2）国际化的IP设计语言：泡泡玛特IP形象，本质是当代艺术设计，设计师背景多来自香港、日韩等，审美前沿、年轻、国际化。
　　 3）东亚流行文化势能提升：近年不论是日本二次元，还是韩国流行音乐/电影，东亚流行文化影响力愈大，潮玩作为新一代年轻人的自我投射，影响力有望辐射全球。
　　 2、泡泡玛特出海现状？
　　公司18年即开始出海布局，22年正式确立以拓展直营门店（D2C）为主的出海战略。截至1H23，公司海外门店数量55家（含合营，对应国内340家），23年海外收入有望10亿+，收入比重接近20%。
　　海外开店地区分散平均，各地区均积极进入：当前海外店铺主要分布在两类地区，包括东亚文化圈（港澳台、新马泰、日韩），以及西方地区（北美，欧洲，澳洲），整体开店较为平均。
　　海外经营指标超预期：1）海外单店收入、盈利能力均明显高于国内；2）非华人客户购买占比提升。
　　 3、未来空间怎么看？
　　1）短期，核心增量在哪些市场？
　　北美（更高购买力+更好本土竞争格局）、东南亚（活跃消费力+东亚文化包容度）是核心增量市场。
　　 2）中长期，空间有多大？a）从可比业态看：泡泡玛特有望对标乐高全球门店（除中国大陆外）约400家；b）从可比出海案例来看：名创优品海外店铺数量为国内60%，泡泡玛特海外门店数量有望360家整体来看，泡泡玛特中长期海外收入空间在50-80亿，有望“再造一个泡泡玛特”。
　　盈利预测&投资建议
　　我们看好泡泡玛特海外增长潜力，出海是公司上市以来，在国内门店拓展红利期之后，最大的发展机遇
　　我们认为凭借：1）国内玩具制造业成本优势；2）泡泡玛特国际化的IP设计；3）海外差异化定价&本土化运营加深，未来5年海外业务将迎来高速发展期，到2026年国内、海外收入占比有望接近1:1。
　　我们预计2023-2025年，公司总收入为63.6亿、80.6亿、96.8亿，同比增长37.8%、26.7%、20.1%，调整后净利润为12.2亿、15.8亿、19.2亿，同比增长112.8%、29.2%、21.9%，最新市值对应当前PE为22.8x、17.7x、14.5x。
　　风险提示
　　盲盒经营管理政策的风险、海外市场政策监管的风险、未成年人盲盒购买限制政策的风险、二级市场炒作致价格体系失序的风险、消费者需求不充分的风险、新系列上线节奏不及预期的风险、新系列销量不及预期的风险、核心会员流失的风险、会员人数增长不及预期的风险、公司产品影响力下降的风险、IP生命周期的风险、头部IP影响力下滑的风险、第三方IP发生版权纠纷的风险、新品被抄袭的风险、重点单品发行或运营失误风险、行业竞争激烈、核心人才流失风险、线上线下渠道开拓不及预期。