报告核心观点
　　杠杆受限、品种利率化等趋势下，债基等获得超额回报难，业务模式面临瓶颈。这种情况下，债基等破局思路无非是做广（继续扩宽能力圈）、做细（细分领域提供工具化产品或深挖）和做新（关注TLAC、REITs等新产品，尝试固收量化等）。我们结合海外经验，对量化利率债交易、被动指数投资等进行初步探索。债市方面，十年国债处于“下行中继”阶段，在2.65%附近维持震荡，向前看有利因素正在积累，若后续短端约束解开，长端利率仍有下行空间。操作上，建议继续交易1-3年利率（含存单）+配置长端利率+适度拉长主流城投债久期+小幅下沉二永债+积极尝试保险永续等新品种。
　　机构面临业务模式瓶颈
　　债基等面临业务模式瓶颈：第一，债券传统“三板斧”被抑制。一来防风险基调下，金融杠杆被监管严密监控，机构加杠杆能力弱化；二来信用违约增多，机构信用下沉承担信用风险，收益与风险严重不对等；三来债券利率中枢下行，波动率降低，因此波段操作难度也大幅上升。第二，品种的利率化倾向明显。第三，机构行为一致性增强，净值化后的理财、保险资管三方业务、年金等均有“公募化”倾向，机构间和同一类型机构内部竞争加剧。第四，债市回报预期降低、负债成本居高难下与管理规模扩张之间的三角矛盾。第五，银行委外有不确定性。
　　债市业务模式瓶颈下基金亟待破局
　　处于债市业务模式瓶颈之下，基金等机构该如何破局？思路上无非：1、做广：继续扩宽能力圈。这三年“固收+”实践并不完全成功，遇到了诸多挑战，但固收从“广”的角度突围的步伐仍将持续。2、做细：在细分领域提供工具化产品。比如通过久期或品种对产品进行细分，或者寻找细分领域alpha。3、做新：关注TLAC、REITs等新产品，尝试固收量化等方式。其中，考虑到海外已经经历过低利率时代，他们的业务模式也可能值得借鉴，例如在量化利率债交易、被动指数投资等领域寻求突破。
　　被动指数投资或提供工具产品
　　债券市场阿尔法难做，以及国内大类资产配置需求的上升，都使得包括债券指数基金在内的一批风格清晰、工具属性突出的基金产品重要性提升。与主动管理的债基相比，债券被动指数投资具备税收与费率低、透明度高、分散化程度高等优势。未来我国被动型债基发展仍有较强生命力，理由是：1、与成熟市场相比，我国被动型债基规模较小；2、债基超额回报难做，需要寻找新的业务发展模式，压缩成本、指数化产品是积极的尝试方向；3、指数化产品投资群体丰富，可作为配置工具使用；4、债券指数基金由于其投资范围与指数编制方法相关性很高，符合银行等机构的“穿透”要求，等等。
　　固收量化交易
　　在可转债投资中，量化使用较早且较普遍，但国内固收纯债量化仍在起步阶段。客观来讲，国内固收量化的开展依然面临不小的难题，包括债券的数据质量、流动性、交易工具、人员设置、后台支持等问题。虽然起步较晚，但国内固收量化交易在多因子模型、指数增强以及金融科技等领域有所发展。相比之下，海外固收量化出现的时间较早，发展更成熟。海外固收量化体系也更为完善，包括各类多因子模型、套利类模型、趋势类模型，以及更为完备的量化投资策略，如基本面量化、技术面量化、择时对冲、市场中性、套利策略等。总之，相比于海外，国内固收量化依然有较长的路要走。
　　风险提示：房地产下行超预期，货币政策放松超预期。