事件：12月8日，证监会发布《就私募投资基金监督管理办法公开征求意见》征求意见（正文称《私募办法》），对2014年颁布的私募办法的修订。
　　私募基金募集：设定差异化合格投资者门槛（除私募证券基金外其余产品单笔实缴金额均大幅提升）。《私募办法》（第四十一条），对于私募证券基金，维持原《私募投资基金监督管理暂行办法》中单只私募基金实缴金额不低于100万元的要求；对于私募股权、创投基金，单只实缴金额从100万元提高到300万元；对投向未托管、代销、投向不动产、单一标的、境外资产及场外衍生品等特殊情形的私募基金，单只实缴金额不低于500万元。
　　《私募办法》对私募股权、创投等盲池基金门槛大幅提高，有利于推动行业格局优化：当前我国股权创投基金实现“量快速增长”但尚未实现“质的有效提升”：根据中基协，截止2023年10月末，我国私募股权投资、创投基金存量规模14.3万亿元/yoy+4%；节点末登记在册的私募股权、创投基金管理人12,970家/yoy-11%；行业头部集中趋势明显：根据中基协《中国私募投资基金行业发展报告（2023）》，截止2022年末，管理规模在1亿元以下的管理人占46.6%，管理规模在50亿元以上的管理人仅占4.3%。
　　专项基金投资门槛大幅提升，旨在保护中小投资者利益。1）投资门槛大幅提升，《私募办法》（第三十八条）对单一投向私募基金（单只私募基金80%以上基金财产投向单一标的）新设门槛：对机构，私募基金实缴规模不得低于2000万元；对自然人，单个自然人投资者实缴规模不低于1000万元。2）扩募方面：单一投向私募基金不得向原投资者之外的其他投资者扩募。3）单一标的认定：单一标的及其关联方的非标资产，视为同一资产合并计算；任何单位和个人不得通过将同一资产进行拆分，以规避单一标的的认定。考虑到以往专项基金通常可以设置较低的认缴（投资）金额允许更广泛的合格投资人参与其中，《私募办法》的新设条件对专项基金的投资门槛大幅提高（尤其是对于个人LP），有利于防范专项基金盲目扩张募资，保护中小投资者利益。
　　禁止多层嵌套：强调私募基金一层资管产品嵌套限制，再投资公募基金的可以不受层数限制，对创投基金豁免取消。《私募办法》（第五十四条）规定，“私募基金可以再投资一层资产管理产品或者私募基金，所投产品不得再投资公募证券投资基金以外的其他的资产管理产品或者私募基金（母基金不计入投资层级）“。即使资管新规、《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》明确对资管行业、私募证券投资基金禁止多层嵌套作出规定，但是目前仍存多层嵌套架构基金（参考2023/6/28浙江证监局对杭州瑜瑶私募基金的处罚）。《办法》再次强调私募基金投资禁止多层嵌套，一方面明确资管新规对金融机构的要求同样适用于私募行业；另一方面也扩大了禁止多层嵌套的私募基金适用产品范围（23年4月的《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》中仅规定私募证券投资基金禁止多层嵌套、23年7月的《私募投资基金监督管理条例》仅对母基金、创投基金及政府性基金豁免一层嵌套限制）。目前，私募基金的合规嵌套架构为：资管产品1——资管产品2——底层资产（包括公募基金），母基金不计入投资层级（具体办法由证监会另行规定）。《私募办法》对存量私募基金嵌套设置2年过渡期，完成整改前不允许新增募集规模或新增投资者、不得展期。
　　私募基金现状：私募基金为大资管格局中规模增长最快力量，与公募基金共同成为证监会监管下的两大支柱性资管产品。存续方面，根据Wind，2014年8月，证监会发布部门规章《《私募投资基金监督管理暂行办法》》时，私募基金管理规模2.13万亿（Wind2014年末数据），在大资管规模中占比约为3.7%。截止2023年10月末，私募基金管理规模约20.59万亿元，占资管行业134.8亿管理规模的15%，私募基金成为资管格局中增长最快活力最强且不容忽视的力量。新设方面，在行业管理趋严（初始实缴门槛较高：1000万元）且市场行情低迷的情况下，私募基金发行遇冷。根据Wind私募基金-管理人备案信息，2023年初至今仅有353家私募基金管理人完成备案，相较于去年同期的1,185家同比下滑7成；从私募基金产品发行情况来看，2023年初至今累计发行了2.05万只产品，而2021年和2022年全年分别发行4、3.3万只。
　　投资分析意见：加速私募基金行业优胜劣汰，看好券商板块。《私募办法》提高对私募基金的要求，有利于私募基金行业优胜劣汰，助推行业健康发展。考虑到私募基金是券商发展财富管理业务的重要合作方，长期来看《私募办法》对行业健康发展起正向作用，我们维持对券商板块看好。
　　风险提示：政策推进不及预期。