2023年回顾：负债优良，投资承压。截至2023年11月17日，全年沪深300指数累计下跌7.8%，保险Ⅱ（申万）下跌8.3%，跑输沪深300指数0.5pct。板块估值整体呈现先扬后抑趋势，5月以来震荡回调为主，宏观经济和财报表现主导涨跌。尤其是进入四季度以后，开门红预收受限、银保报行合一手续费率下降、短期健康险业务迎强监管政策等影响行业负债端前瞻判断，叠加市场对投资端担忧加剧导致股价重挫，估值持续疲弱。
　　行业投资逻辑：险企盈利由“量”和“价”两者共同决定，“量”指的是保费的销售规模，“价”意为投资收益率与保单成本率差额（含死费差），可以理解为保费的利润率。从短期看，我们认为保险行业将从“量增价稳”迈向“量稳价升”阶段；从长期看，“量增价稳”将是新发展格局下的新常态。
　　 “量”的角度：对新单销售保持谨慎乐观。代理人渠道新单有压力，增长可能主要靠队伍量质齐升。1）总人力规模预期随着增员端和脱落端同时改善而企稳回升；2）人均件数考虑23年基数可能并不高、24年产品结构趋于多元化，预计保持稳健；3）件均保费受消费能力影响，在23年高基数压力下大概率承压，但鉴于储蓄型保险产品刚兑优势仍在，无需过度担忧。银保渠道在高基数及手续费率下调影响下增长面临挑战，但考虑银行对稳定中收诉求仍高、销售意愿可能仍较好，新单销售仍有保证。
　　 “价”的角度：投资压力缓解、负债成本优化下趋势向好。1）对于投资收益，地产拖累因素减弱+利率下行空间有限+权益市场企稳下投资收益预期回暖；尤其是新准则实施+监管优化偿付能力标准+财政部长周期考核机制下，险企对高股息类资产配置可能加大，股息分红收入有望增加。2）对于负债成本，定价利率下调后刚兑成本压力缓释，尤其是银保渠道“报行合一”带来的手续费率降低、产品价值率提升，中性假设下预计对24年NBV同比增速贡献在2-11%，是险企24年价值增长主要利好因素。
　　长期空间：“量增价稳”将是行业发展新常态。量方面，随着居民财富水平增长和人口老龄化程度加深，居民健康保障和养老保障需求仍大，兼顾保障和财富保值增值功能的保险业务长期增长可期。价方面，利率下行趋势下投资收益率中枢下移，但利率成本可能也随之走低；且海外经验表明，投资端可以通过拉长资产久期以及增配权益等方式稳定投资收益率。
　　投资观点：我们认为24年保险负债端有望继续延续复苏势头，源于新渠道格局下存在银保负债成本优化带来“价”提升的超预期可能，叠加投资收益有望边际向好，板块估值存在改善机会，继续看多。个股方面，建议关注：负债端经营策略和经营表现相对稳健的中国人寿（A）、深耕个险转型和治理改革的中国太保（A）、多元渠道价值贡献逐步提升的中国平安（A），保费增速与综合成本率稳健且股息率较高的中国财险（H）。
　　风险提示：权益市场大幅波动；利率大幅下行；转型进度显著不及预期等