今日焦點:
　　醫思健康（2138.HK-1.98港元）：由員工成本高昂，24財年上半年業績不佳
　　-1HFY24收入增長12%，但淨利暴跌92%
　　-上半年EBITDA利潤率下降4.5個百分點至9.8%（2019財年為27.4%），管理層預計2025財年將恢復至13.5%
　　 -FY24EP/E為47倍，面臨多重阻力，建議等待更好的時機
　　1HFY24淨利暴跌92%。24財年上半年（23年4月至9月），醫思健康收入21.21億港元（同比+12%），淨利僅665萬港元（同比-92%），差於預期。剔除1HFY234,300萬港元政府補貼的影響，利潤仍暴跌82%。1HFY24，醫生/勞動成本年增18/14%（佔COGS的60%），拖累EBITDA利潤率下降4.4pp至9.8%。净利率同比下跌3.9pp至0.3%，勉強達到損益平衡，醫思健康宣派中期股利0.5港仙，股利發放率為89%。
　　利潤率待恢復。2024年上半年整體EBITDA利潤率縮減至9.8%，同比跌4.5個百分點。按細分市場，醫療/美容銷售額增長12/10%，達到13.13億/6.66億。然而，利潤率大幅下降至0.1/7.7%，同比跌-5.1/2.8pp，遠低於2019財年的10.9/31.6%。管理層將利潤率下降歸咎於：1）員工人數增加；2)更高的一般管理費用。與1HFY19相比，醫思健康的租用面積/員工/醫生人數增加了200/106/311%，而收入卻不成比例地僅增加了149%。管理層解釋說，他們正在尋找長期價值，而不是同業的短期高利潤率。他們強調，他們正在多方面削減成本，包括減少員工人數和外包一些業務。展望未來，管理層預計2HFY24和FY25的EBITDA將恢復至11.5%和13.5%（vs.1HFY24的9.8%和FY19的27.1%）
　　下一個併購可能是上游公司。管理層表示，他們過去的併購非常成功正在持續貢獻了更多的EBITDA。然而，由於資金成本較高，他們現在更喜歡上游公司（醫療器材、藥品和消費品），因這些公司具有1）高利潤率、2）高可擴展性和3）大規模營運能力。
　　我們的觀點：過去三年，醫思健康在併購方面非常進取。不過，醫思健康似乎需要更多時間才能充分釋放這些項目的潛力。此外，我們認為醫思健康面臨多重阻力，包括1)保險索賠規則收緊，2)業務重疊，以及3)高昂的醫生費用。目前該股的交易價格為47倍FY24EP/E，我們建議投資人等待更好的時機。（研究部）