2023年11月中国官方制造业PMI录得49.4%，环比下降0.1pct；官方非制造业PMI录得50.2%，环比-0.4pct；综合PMI产出指数50.4%，环比下降0.3个百分点。11月制造业PMI继续弱于季节性，需求不足的问题较10月略有加剧，中上游原材料制造业的拖累相对突出。
　　1、制造业PMI：供需弱于季节性，预期上行
　　（1）供货商配送时间：环比+0.1pct至50.3%。11月指标上行体现配送时间缩短，运输繁忙程度下降、运力相对充足。
　　（2）新订单：延续景气收缩态势，需求不足的企业占比再度上升。新订单分项环比-0.1pct至49.4%，而历年同期以上行为主，新订单增量相对不足。中采披露，反映需求不足的企业占比升至60.55%，主因基础原材料、消费品制造业需求收缩加快。
　　（3）生产：淡季叠加需求收缩加剧，生产扩张进一步放缓。11月生产分项环比-0.2pct至50.7%，2019-2021年同期平均环比+2.1pct，需求回落拖累生产意愿下行。此外，企业经营预期继续上升0.2pct至55.8%，连续五个月保持高位，主要与“稳增长”政策加码相关。
　　（4）价格：成本压力缓和，剪刀差收窄。主要原材料购进价格、出厂价格环比分别-1.9pct、+0.5pct至50.7%、48.2%。采购及生产放缓对上游价格支撑减弱，原材料购进价格与出厂价格之差收窄至今年7月以来最低，下游成本压力缓和。
　　（5）外贸：外需进一步收缩。11月新出口订单、进口环比分别-0.5pct、-0.2pct至46.3%、47.3%。外需整体继续收缩，尤其是基础原材料行业新出口订单明显走弱，拖累相对最大。
　　（6）库存：产成品库存去化加快，材料补库意愿下行。11月产成品库存环比-0.3ct至48.2%，去库小幅加快但仍在高位水平，去库压力边际缓和，但也与生产放缓有关。原材料库存环比-0.2pct至48%，创7月以来新低。
　　2、非制造业：建筑业PMI上行，服务业降至收缩区间
　　（1）服务业：服务业PMI环比-0.8pct至49.3%，年内首次降至荣枯线以下。结构上，新订单小幅回升，主要受金融业需求增量带动，而假期影响消退，出行消费相关的行业PMI明显回落。
　　（2）建筑业：建筑业PMI环比+1.5pct至55%，施工进度加快。淡季影响，新订单环比回落，但施工赶工效应有所显现。房屋建筑业、建筑装饰业PMI环比改善，或反映“保交楼”加快。“宽财政”加码之下，建筑业企业预期继续攀升。
　　对于债市而言，11月制造业PMI在荣枯线下方小幅回落，需求收缩小幅加剧，与同期季节性相比表现偏弱，体现基本面企稳趋势仍需政策发力呵护巩固。但另一方面，制造业PMI环比下行幅度较小、波动有限，验证基本面维持“磨底”的特征，向上修复的弹性不足，但回踩风险亦可控。往后看，前期“宽财政”效果释放或受淡季因素约束，短期对需求增量提振有限，基本面对债市的实际扰动不大，决定了长端上行风险有限。但“宽信用”预期层面，“稳地产”加力、信贷投放平滑等或继续扰动债市情绪，叠加12月国债净融资上升、资金预期偏谨慎，制约交易空间，长端收益率或延续偏弱震荡。
　　风险提示：“稳地产”政策加码，力度超预期