核心观点
　　2023年11月27日，央行披露《2023年第三季度中国货币政策执行报告》，我们对此有四点思考。
　　思考一：强调“金融工作的政治性、人民性”和“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”和“坚决防范汇率超调风险”，对应短端利率难以大幅回落。
　　“防止资金空转+稳汇率”政策主基调下或对应下阶段资金面仍保持适度紧平衡、短端利率大幅回落概率偏低、商业银行负债压力短期难以大幅缓释等现象，以及DR007中枢或继续保持略高于政策利率附近的位置、同业存单一二级收益率继续倒挂、短久期同业存单发行利率仍高位震荡。
　　思考二：强调巩固经济回升向好态势，同时支持制造业以加快经济结构转型，地产和基建重在均衡发展，或对应长期债牛逻辑不变。
　　经济增长判断方面，三季度货币政策报告强调“从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”“面临……国内经济稳定回升基础不稳固等挑战”。政策配套支持来看，货币政策重点是支持科技、先进制造、中小微企业、绿色发展等领域，基建和地产更强调均衡。根据我们2023年11月15日外发报告《格局重塑，趋势进阶》的分析，本轮债牛核心支持要素之一即为“货币政策支持制造业”，目前该前提得到进一步强化。
　　思考三：政策操作方面，强调同财政的配合、疏通货币政策传导机制和进一步推动金融机构降低实际贷款利率，对应降准概率边际下降，降息概率边际抬升，长债利率仍有下行可能。
　　首先，央行着重强调了“加强日常流动性管理”、“前瞻性通过……多种渠道加大流动性供应……平滑可能的短期冲击”，或代表降准概率下降。其次，在央行对资金空转关注度不减背景下，三季度货币政策执行报告强调“跨周期和逆周期调节”、“加强货币供应总量和结构双重调节”、“疏通货币政策传导机制”、“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，未来较长时间内，降息操作使用频率或高于降准，结构型货币政策工具可能是对冲中长期流动性缺口重点。最后，在专栏三《积极主动加强货币政策与财政政策协同》中央行同时提到“推动银行发展政府债券柜台销售和交易，便利更多企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化”。综合来看，如果降息频次抬升叠加配置力量增多，或带动下阶段长债利率仍有下行空间。
　　思考四：社融和信贷结构层面，有进有退，本轮宽信用关键不在量而是结构，对应后续利率上行幅度或弱于历史同周期。
　　风险提示
　　国内基本面和海外环境出现超预期变化，导致央行货币政策调控方向转变；理财负反馈、权益市场大涨等因素导致债券收益率上行。