10月以来，特殊再融资债的落地助推一揽子化债下城投债行情进一步演绎。“有形的手”缓释短期到期压力，“无形的手”强化城投债信仰，目前中高收益城投债（估值高于6%）仅剩8500亿元，城投债刚兑情绪外溢到了所有中高收益主体，同时部分机构对重点省份进行了拉久期，本篇报告站在当前收益率视角重点阐述还有哪些城投具有“情绪价值”。
　　一、一揽子化债政策主导下的城投债Beta行情
　　本次城投债BETA行情由一揽子化债政策主导，一级市场情绪与二级市场情绪互为反身性，引导城投债估值持续修复。8月一级发行市场掀起抢券潮，隐含评级AA级城投债被投资者集中追捧，投标利率上限-票面利率迅速升至0.6%的高位，加权平均票面利率显著压缩。在一级市场情绪的助推下，1年期AA级信用利差先后迎来两波大趋势行情。
　　二、大Beta行情下“情绪价值”推动区域轮动Alpha行情
　　1）8月初-8月25日：天津抢跑化债行情第一棒。一揽子化债政策后，天津成为投资者抢配的第一站。天津市政府化债积极，向上争取政策倾斜的力度较大，同时核心市级平台津城建存量债券多被纳入隐债，强烈置换预期下一级市场认购倍数自8月初开始高增至8月20日当周的60倍以上。与此同时，天津市级信用利差大幅下行556BP至8月底的138BP。受到津城建行情情绪外溢及价值外溢，天津区县级以及园区级平台认购倍数在8月底达到高点，利差在8月中旬左右开始下行。另外，债券供给放量是天津利差大幅下行的另一重要因素，8月天津城投债遭到投资者抢配的同时，债券续发比率不断提升，一级市场充足的供给使得投资机构可深度参与本轮行情，一级向二级传导的效应放大化。
　　2）8月-9月底：其他重点省份行情陆续接棒，机构逐鹿“下一站”。天津打响化债行情第一枪后，云南、重庆、广西等重点省份陆续跟进。8月底踏空天津行情的投资机构将目光瞄向云南省级平台，而后云南省级平台投标利率上限-票面利率开始提升，在9月上半月债市回调之前，云南省级利差从468BP下行54BP至414BP。9月中旬重庆化债方案吸引了投资者情绪，投标利率上限-票面利率保持在1%上下，重庆区县级城投债在节前下行35BP。
　　3）9月27日至今：消灭高收益“凸点”，12+N“情绪价值”决定价格。9月27日至今特殊再融资债不断落地，天津、重庆和云南认购热情持续高涨，而重点省份之外的河南、湖南、江西、陕西和浙江等地也受到了投资者的追捧。抢筹行情下，云南、天津和重庆等重点省份延续此前下行趋势，同时非重点省份中陕西、河南、湖南、山东、江西等地利差明显压缩，区域轮动策略可选范围扩大到中高收益区域如曲江、湘潭、株洲、潍坊、景德镇、上饶等多地。
　　三、区域轮动进行时，机构兼顾重点省份拉久期与非重点省份短久期低等级下沉策略
　　行情持续演绎以来，短久期高收益机会日渐稀缺，投资机构开始抢配高票息策略或为明年提前布局。当前高票息依然来自于低等级及中长久期，因此近期机构一边在重点省份拉长久期，一边在收益率凸点执行下沉策略增厚收益。贵州、宁夏、天津等地AA-与AA(2)隐含评级降幅显著高于AAA与AA+级，同时贵州、云南和天津等省份剩余期限在1年以上估值压缩幅度已经接近或超出1年以内。
　　四、当前哪些城投债还有“情绪价值”？
　　当前短端收益率逼仄，但仍有短久期、低评级债券可供投资者挖掘票息收益。中高收益账户可重点关注昆明、柳州、贵阳、绵阳、西宁与银川等地剩余期限在1年以内低评级债券超额收益。收益诉求中等账户可关注中部省份如江西、湖南、河南地级市AA(2)与AA-级债券投资机会，天津1年以内估值在4%以上区域仍有参与空间。
　　在化债政策的呵护下，2025年之前行权到期的城投债安全边际依然较高，我们认为可以适当拉长久期至2年左右。目前天津与云南短端收益率大幅压缩后曲线呈现陡峭化，可将期限拉长至1.5-2.5年左右赚取骑乘收益。此外，江西、湖南、山东、重庆、河南与陕西部分地市及区县可拉长久期，但需关注城投所在区域及上级政府债务管控意愿及能力。
　　五、风险提示
　　估值回调风险；一揽子化债效果不及预期。