事件：公司发布2023年三季报，2023Q3实现营业收入85.3亿元，同比+25.0%，环比+68.5%；净利润-38.9亿元，2022Q3为-23.8亿元，2023Q2为-28.0亿元，业绩基本符合预期。
　　现金流初步实现正循环，扣非后单车亏损大幅收窄。1）销量&收入端：2023Q3小鹏汽车实现销量4.00万台，环比Q2提升1.68万台。实现汽车销售收入78.4亿元，对应Q3单车收入19.6万元，环比小幅提升2.9%，主要得益于G6/G9车型对均价中枢的抬升。2）利润端：Q3单季度GAAP/Non-GAAP利润分别为-38.9/-27.9亿元，对应单车利润分别为-9.7/-7.4万元（23Q2同口径：-12.1/-11.5万元），环比大幅收窄，非经常项差异主要来源于1）衍生负债的公允价值变动亏损9.7亿元，主要为公司向大众集团发行股票带来的非现金性损失所致；2）股份为基础的薪酬开支约为1.2亿元。
　　毛利率环比提升，规模效应初步呈现。1）毛利率端：汽车毛利率为-6.1%，同比-17.7pct，环比+1.3pct，同比下降主要由于G3i有关的存货减值产生2.9pct的负面影响，以及销售促销增加及新能源汽车补贴届满所致。环比小幅提升主要得益于车型产品组合改善以及零部件降本规划。2）费用端：SG&A费用率大幅下降到19.8%（23Q2:30.5%）；R&D费用大幅下降到15.3%（23Q2:27.1%），SG&A与研发费用合计29.98亿元，费用率为35.1%（Q2为29.1亿元，费用率合计57.5%），在规模效应下小鹏单车三费大幅摊薄，叠加技术降本同步进展，单车亏损持续收窄。
　　展望四季度，毛利率&销量双升可期。23Q4指引销量为5.95至6.35万辆，收入为127-136亿元，考虑到新车X9与产业链爬坡顺利上行，我们预计Q4有望再超预期，上探至到6.5万辆销量区间，毛利率实现拐点转正，公司经营稳健提升，收入与利润加速进入上行通道。同时2024-2025规划多款新车推出，其中，2024年有望发布两款新品，另外与滴滴合作车型MONA计划于24Q3推出，与大众合作进展顺利，市场份额有望持续提升。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2023年至2025年营业总收入为303.31、720.77、112.16亿元，同比增长12.94%、137.64%、55.61%，归母净利润为-108.38、-69.21、5.62亿元，同比增长-18.59%、36.13%、108.12%，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：新能源汽车销量不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧等。